Os Ensaios do Observador juntam artigos de análise sobre as áreas mais importantes da sociedade portuguesa. O objetivo é debater — com factos e com números e sem complexos — qual a melhor forma de resolver alguns dos problemas que ameaçam o nosso desenvolvimento.

Desde a crise financeira de 2008/2009 que os economistas, entre os mais reputados desta geração, têm discutido problemas e políticas que deixariam os clássicos a rolar nos seus túmulos. E estas questões agudizaram-se com a crise pandémica. Bancos centrais a comprar nos mercados obrigações dos Estados nacionais em montantes de biliões de euros (trillions em inglês), taxas de juro negativas não só nas operações dos bancos centrais como nos mercados de certos ativos, recomendações para que se acabe com o dinheiro em notas (cash), ou que se distribua cash ao público por helicóptero. Há que o dizer: que mundo diferente em que vivemos daquele quando, nos anos 1990, ensinávamos economia monetária ou tivemos de dirigir a política monetária deste país no Banco de Portugal, como membro do seu Conselho, para poder entrar no euro. É verdade que também tivemos tempos tempestuosos, como quando os especuladores atacavam o escudo para ganhar com a desvalorização, e tivemos de subir taxas de juro no mercado diário para valores estratosféricos. Mas tudo isso parecem tempos fáceis, quando comparados com as crises das duas últimas décadas.

Aquando das crises financeiras de 1977 e 1982 e até ao desafio da entrada de Portugal para a Zona Euro, os media reportavam frequentemente questões de política monetária e cambial. Com a ida do banco central para Frankfurt, e talvez pela distância, passou a haver um grande desinteresse. Porém, estes são temas que interessam a uma grande parte dos leitores. Será que as famílias que têm crédito à habitação vão ter taxas de juro baixas por muito tempo? Ou as empresas terão baixos custos financeiros? Ou irá o Estado continuar a pagar baixos juros?

Neste ensaio, procuramos explicar as questões e as soluções que estão a ser adotadas pelos bancos centrais para combater as crises, e em especial o caso das políticas do BCE. Não pode haver uma zona monetária com uma moeda comum, como é a Zona Euro, sem que haja um único banco central para administrar uma política monetária única em todo o seu território. Mas o facto de não termos avançado mais numa união política torna ainda mais complexos os problemas e as soluções adotadas, como o Tribunal Constitucional alemão levantou recentemente.

O Sistema Europeu de Bancos Centrais compreende o Banco Central Europeu (BCE) e os bancos centrais dos países membros da Zona Euro. A política monetária é definida pelo seu Conselho de Governadores, onde têm assento os governadores dos bancos centrais nacionais, mais o Conselho Executivo do BCE, que é composto por presidente, vice e quatro vogais. Cada governador tem um voto e as decisões são tomadas por maioria. Depois de abordarmos a forma clássica como os bancos centrais conduzem a política monetária para assegurar a estabilidade dos preços, vamos analisar os novos instrumentos que surgiram depois da crise financeira global de 2008-9, dos quais se destaca o conhecido Quantitative Easing (QE). O BCE não se tem limitado a prosseguir a estabilidade dos preços, tendo também tomado medidas que se dirigem à estabilidade do sistema financeiro, e à chamada unificação do espaço monetário do euro. De facto, uma parte importante das políticas recentes para combater a crise pandémica são mais para assegurar a estabilidade financeira do que para prosseguir a estabilidade dos preços. Seguidamente, abordaremos uma questão que tem levantado alguma controvérsia, que são os custos e benefícios dos novos instrumentos de política monetária e os seus efeitos macroeconómicos. Em particular, vamos estudar as razões por que se tem verificado uma baixa inflação, ou mesmo deflação, na Zona Euro, desde a Grande Recessão de 2008-9.

Qual é a missão do BCE?

O artigo 2.º do Protocolo que estabelece o BCE especifica o seu objetivo primordial: a estabilidade dos preços. Esta é definida oficialmente como a taxa de crescimento do Índice de Preços Harmonizado no Consumidor (HICP) da área do euro abaixo de 2%. O Conselho de Governadores clarificou, em 2003, que o prosseguimento da estabilidade de preços tem como fim manter uma taxa de inflação abaixo, mas próxima, de 2% no médio prazo. Este objetivo é hoje comum à maioria dos bancos centrais de países desenvolvidos. Mas o FED e o Banco de Inglaterra especificam também um objetivo de manter uma baixa taxa de desemprego. Porque é que o BCE não tem também este objetivo? Porque, quando há um elevado desemprego, a economia tende para a deflação, ou seja, para um crescimento dos preços próximo de zero ou mesmo negativo.

O Protocolo especifica também que o BCE deverá contribuir para a estabelecimento do mercado único e da união monetária e económica da zona Euro. É à luz deste princípio que se devem entender, por exemplo, as atuações durante a crise do euro.

O BCE tem ainda como função gerir as reservas de divisas do sistema e a taxa de câmbio do euro. Mas, dado que os grandes países desenvolvidos seguem já há várias décadas uma política de taxa de câmbio flexível, as taxas de câmbio como Euro/USD ou Euro/JPY são de formação livre no mercado. Outra função é assegurar a estabilidade do sistema de pagamentos. E desde a criação do Mecanismo de Supervisão Única, o BCE é também o responsável da política de supervisão bancária, que tem como função assegurar a sustentabilidade do sistema bancário na Zona Euro.

Como é que o BCE tem cumprido esta missão? O gráfico 1 mostra a taxa de inflação e a taxa de juro Euribor a 3 meses. Como o BCE define a estabilidade a médio prazo, tomou-se uma média móvel da inflação a 3 anos. Se observarmos o gráfico, esta média esteve acima dos 2% entre abril de 2002 (fora do gráfico) e setembro de 2009, e depois entre setembro de 2012 e março de 2014 — mas os desvios foram muito baixos. Por outro lado, se tomarmos a definição de “abaixo, mas próximo de 2%”, para evitar a deflação, o período de julho de 2015 a outubro de 2018 pode considerar-se preocupante. Podemos, pois, concluir que o BCE tem de uma forma geral cumprido a sua missão principal. Porém, há que distinguir dois períodos bem distintos da situação macroeconómica. Um primeiro, que vai até finais de 2014, em que a inflação em geral se situava acima dos 2%, e o segundo período desde finais de 2014 e que vai até ao presente, em que a principal preocupação é evitar a deflação. O período de taxa de inflação negativa ou próxima de zero ocorreu, mais concretamente (veja-se a linha azul do gráfico), entre janeiro de 2014 e setembro de 2016.

Os períodos de deflação são sobretudo preocupantes quando a taxa de desemprego é elevada. Foi isso que aconteceu na Zona Euro durante aquele período? A taxa de desemprego atingiu um pico de 12% em 2013 e manteve-se em 10,8% entre 2014 e 2016, o que confirma a preocupação com a deflação. O choque pandémico de 2020 faz disparar novamente a taxa de desemprego que deve igualar ou mesmo ultrapassar as taxas observadas em 2013-2016. Por conseguinte, a preocupação do SBCE no período 2020-2022 deve ser a deflação.

Os instrumentos tradicionais da política monetária

Nos anos 1970 e 1980, influenciados pela controvérsia entre monetaristas e keynesianos, os bancos centrais seguiam uma política monetária baseada na quantidade de moeda, procurando controlar essa quantidade (por exemplo, a soma das notas em circulação mais os depósitos bancários) de forma a evitar a inflação. Depois dos anos 1990, e da contribuição das teorias de expetativas e de se haver demonstrado a importância da sua independência, os bancos centrais procuraram delinear regimes monetários que fossem facilmente entendidos pelos agentes económicos, definindo como principal função a estabilidade dos preços. O regime seguido pela maioria dos bancos passa a ser o objetivo de inflação (inflation targeting), na medida em que a forma mais próxima de definir a estabilidade dos preços é em termos da taxa esperada de subida dos preços no consumidor.

E quais os instrumentos para atingir uma dada taxa de inflação? Para atingir este objetivo, os bancos centrais manipulam as taxas de juro de curto prazo, definindo um “corredor” em que o chão é definido pela taxa a que o banco central aceita depósitos dos bancos comerciais (facilidade de depósitos) e um teto que é a taxa a que o banco cede fundos a um banco comercial, fora dos leilões programados (facilidade de empréstimos marginais). Periodicamente, o BCE faz leilões de fundos em que participam os bancos comerciais, e que podem ser de taxa de juro fixa, ou de taxa variável. No gráfico 2 podemos observar que as taxas de juro dos leilões fixos estão dentro do corredor. O BCE manipula as taxas de juro de referência para prosseguir o objetivo de inflação: sobe as taxas se as expetativas de inflação nos próximos dois anos sobem acima dos 2%, e baixa as taxas, se as expetativas estão claramente abaixo daquele objetivo.

E porque é que alterando as taxas de juro o BCE consegue alterar a subida de preços? Ou, em termos mais técnicos, quais são os canais de transmissão da política monetária para a economia real? É que alterando as taxas de juro reais (i.e. a taxa de juro nominal menos a taxa de inflação), a política monetária influencia a procura agregada na economia – a agregação do consumo, investimento e importações. Ou seja, no caso de uma recessão, a procura agregada está abaixo da capacidade produtiva normal, por exemplo, devido ao confinamento social das populações, para combater o coronavírus. Ora, para estimular a economia, na fase da retoma, o banco central baixa as taxas de referência, e assim faz baixar as taxas de juro no mercado, se as expetativas de inflação se mantiverem. As baixas taxas de juro induzem a um maior consumo de bens duradouros, como automóveis e eletrodomésticos, porque o custo para as famílias do seu financiamento baixa. Os empréstimos à habitação baixam e as famílias compram mais casas. Para as empresas, a redução das taxas leva também a um maior investimento. Outro canal processa-se via crédito: a redução do custo de capital das empresas e a melhoria das expetativas de vendas melhoram o colateral das empresas e os bancos estão mais dispostos a emprestar, porque correm menor risco. E, assim, o PIB começa a crescer a uma taxa mais elevada. No caso de um sobreaquecimento, em que a procura agregada está acima da capacidade produtiva normal, verifica-se o fenómeno inverso.

O gráfico 2 mostra que as taxas diretoras do BCE têm vindo a baixar sucessivamente desde o início da crise financeira global, e que desde o início de 2015 a taxa dos depósitos é negativa. Ou seja, os bancos têm de pagar ao BCE para que este aceite os seus depósitos. Comentaremos mais abaixo esta anomalia. E desde 2016 que o BCE cede fundos em leilão aos bancos comerciais à taxa nula. O BCE empresta fundos contra cedência de títulos de baixo risco, nomeadamente obrigações do Tesouro dos países membros, chamadas “operações de repo”, para garantir o seu reembolso.

E quais as taxas de juro que se formam nos mercados monetários? Como vemos no gráfico 1, verificamos que a chamada taxa Euribor a 6 meses é negativa desde novembro de 2015, tendo descido a -0,41 em agosto de 2019. Isto não quer dizer que o empréstimo que o leitor eventualmente tenha contratado com um banco tenha uma taxa negativa, pois os bancos adicionam um spread à taxa indexante. De facto, se a taxa de juro a que o leitor contraísse um empréstimo fosse negativa, quereria dizer que o banco não só lhe dava o crédito, como ainda lhe dava um subsídio mensal enquanto não reembolsasse o empréstimo. Era uma espécie de maná.

Como dissemos, as taxas de referência dos bancos centrais são de curto prazo, embora o BCE esteja a fazer leilões de fundos aos bancos a prazos longos, para facilitar a sua estabilidade. Como é que estas se formam nos mercados para prazos mais longos? O gráfico 3 mostra a chamada curva de rendimentos até 10 anos, e que ao mesmo tempo dá ideia do que é a expetativa dos mercados para as taxas de juro futuras. Como se pode observar, para as obrigações triplo A, como as do Tesouro alemão, o mercado continua a esperar taxas negativas, batendo no fundo daqui a dois anos. Só depois do ano 8 é que passa a positiva, mas uns meros 0,1%. Para todas as obrigações, as taxas passam a ser positivas dentro de dois anos, e atingem 1,3% a 10 anos. Ou seja, o choque pandémico levou a uma forte baixa das expetativas de inflação, pois uma parte substancial das taxas de juro nominais incorpora aquelas expetativas. Por isso, mais uma vez se confirma que os mercados estão à espera de um período de deflação ou, pelo menos, de inflação próxima de zero.

Os países que estão fora do euro, como a Dinamarca, Suécia ou a Polónia, seguem um regime monetário diferente, e que é semelhante ao que Portugal seguiu nos anos 1990. O objetivo é de manter uma taxa de câmbio estável em relação ao euro. Neste caso, a política monetária é subsidiária da política cambial, pelo que o banco central tem de usar as taxas de juro e intervenções no mercado cambial (contra os especuladores) para manter aquela estabilidade.

Entre o tradicional e o novo: forward guidance

Todas as teorias dos anos 1980 davam ênfase à necessidade de se estabelecer um regime monetário claramente definido, com uma regra monetária simples e facilmente compreendida pelos agentes económicos — como a regra da inflação do BCE. Ora, rapidamente se compreendeu que era fundamental, para a formação das expetativas de inflação dos agentes económicos, que estes tivessem um guia para o futuro, como por exemplo, quando entram em contratos, ou quando investem numa obrigação. Desta forma, os bancos centrais começaram a definir e a comprometer-se a seguirem uma certa política no futuro: forward guidance. Forward guidance ajuda o público a compreender como é que os decisores da política monetária responderão a alterações dos cenários futuros e permite aos decisores comprometer-se com políticas de baixas taxas de juro durante mais tempo, ao convencer os mercados de que os decisores adiarão a subida de taxas mesmo que a economia recupere, dando um estímulo já hoje.

Dois episódios mostram a importância desta política: quando Draghi anunciou a sua política para salvar o euro fazendo “whatever it takes”, em 2012, e as políticas do FED em anos mais recentes.

O gráfico 4 mostra como se resolveu a crise do euro, iniciada em 2010. Em maio, o Conselho Europeu criou a Facilidade Europeia de Estabilização Financeira (EFSF) e o BCE começa o Programa do Mercado de Obrigações (SMP), comprando títulos do Estado para fazer subir os seus preços e reduzir os spreads. O objetivo do BCE era combater a fragmentação dos mercados monetários da Zona Euro, criada pela diversidade de taxas de juro. Apesar destas políticas, os spreads das obrigações portuguesas e irlandesas (e gregas) não paravam de subir. Em julho de 2011, as regras do EFSF foram flexibilizadas. E em dezembro acorda-se o Compacto Fiscal que aperta as regras do PEC. O BCE inicia as suas operações de médio prazo para estabilizar o sistema bancário. O passo decisivo foi dado a 26 de julho de 2012, quando o BCE anuncia que fará “whatever it takes to preserve the euro”, que é implementada a partir de setembro com uma nova política: Transações Monetárias Imediatas (OMT) que acelera a compra de obrigações dos países da crise, nos mercados secundários, sem limites de compras. Em 2015, inicia-se a política de Quantitative Easing, que se prolongará até ao presente.

Como se percebe, as políticas monetárias do BCE de intervenção nos mercados secundários das obrigações dos países da crise, e sobretudo quando o banco central do euro anuncia compras ilimitadas dos títulos, tiveram um papel fundamental na resolução da crise. Mas foram complementadas pelos programas de ajustamento e pelos mecanismos de ajuda a nível europeu, bem assim como o fortalecimento da disciplina orçamental, sem os quais a crise dificilmente se resolveria.

A forward guidance do FED em 2009-10 foi apenas qualitativa e vaga, pelo que não convenceu os mercados que as taxas de juro se manteriam baixas no médio prazo. Contudo, nos começos de 2011, começaram a ser dadas orientações mais precisas em termos de datas, e foi sobretudo quando o FED anunciou que não subiria as taxas enquanto a taxa de desemprego permanecesse acima dos 6,5% (e não houvesse nenhuma surpresa da inflação) que os mercados se persuadiram. Os anúncios feitos em agosto de 2011 e janeiro de 2012 levaram, só no espaço de dois dias, às taxas de juro das obrigações do Tesouro a 10 anos a baixar cerca de 30 pontos base e o stock market a subir 5,6%. O mesmo aconteceu com o Banco de Inglaterra, quando este ligou alterações de taxas com as condições económicas.

Os novos instrumentos da política monetária

Uma das melhores exposições sobre esta matéria é o discurso presidencial de Bernanke à Associação Económica Americana (AEA), em janeiro deste ano. É em grande parte a este economista que se deve atribuir a criação destes novos instrumentos, quando esteve à frente do FED, durante a crise financeira global.

Porque é que é necessário recorrer a estes novos instrumentos? O problema fundamental que surge na deflação-com-recessão é que os bancos centrais vão cortando as taxas de juro até que batem num limite mínimo, que é o da taxa de juro nominal zero. Repare-se que o BCE já cortou, desde 2016, a taxa de cedência de fundos para zero, e a conjuntura económica atual é muito pior do que nos últimos anos. Que fazer nestas circunstâncias? Uma parte do estímulo à procura agregada pode ser feito pela política orçamental, através da subida do défice. Mas poderá a política monetária ultrapassar aquela barreira? Foi com esta questão que Bernanke se confrontou nos anos a seguir à Grande Recessão.

E quais são os chamados mecanismos não convencionais da política monetária? O mais importante é a compra de obrigações em larga escala pelos bancos centrais, nomeadamente de obrigações do Tesouro, para reduzir as taxas de juro destes ativos — e, assim, fazer pressão para a redução das taxas de juro de mercado e aumentar a liquidez na economia —, chamado Quantitative Easing (QE). Quando o banco central compra obrigações, faz aumentar a procura destes títulos e, como a oferta não sobe no curto prazo, o preço das obrigações sobe. E, como o cupão dos rendimentos pagos se mantém, a taxa de rentabilidade das obrigações desce. Como o banco central mantém na sua carteira as obrigações até ao seu vencimento, recebe o seu valor nominal nessa data.

O quadro 1 mostra como o SEBC mais do que triplicou o seu volume de ativos totais entre 2007 e 2019. A primeira resposta foi um aumento de €661 para €1329 mil milhões dos empréstimos a bancos comerciais, devido à crise bancária. Esta, entretanto, resolveu-se e, em finais de 2019, o montante de empréstimos já era quase o mesmo. Mas o que não cessou de crescer foi a compra de títulos dos Estados e outros pelo sistema, que se expandiu de uns meros €144 em 2007 para €2847 mil milhões em 2019. E, note-se, Lagarde já anunciou compras de pelo menos 700 mil milhões adicionais num futuro próximo para combater a crise.

A compra de títulos fez aumentar as notas em circulação para cerca do dobro, mas refletiu-se sobretudo nos depósitos dos bancos em euros, junto do SBCE, que passaram de €379 para €1823 mil milhões. O mecanismo é simples de perceber. O BCE ou os bancos centrais nacionais compram obrigações dos Estados membros no mercado secundário e pagam com liquidez. Uma parte dessas compras será a bancos, mas também a investidores institucionais que, não tendo aplicações alternativas interessantes, depositam a liquidez nos bancos. Esse excesso de liquidez da banca regressa ao SBCE, para ser remunerado a uma taxa de juro negativa.

O gráfico 5 mostra os montantes da dívida pública portuguesa por credores oficiais desde 2010, devido à crise financeira. O stock de obrigações do Estado português no BCE atingiu um máximo de €33 mil milhões em dezembro de 2013, tendo depois o Banco de Portugal vindo a assumir uma quota cada vez maior. O total de obrigações na posse do SEBC atingia em dezembro de 2019 o recorde de €70 mil milhões. Os credores oficiais detinham, naquela data, cerca de metade da dívida pública direta do Estado. Em contraste, os investidores estrangeiros que detinham 51% da dívida em dezembro de 2010, em finais do ano passado, ficavam-se pelos 15%. É também interessante verificar que a compra de obrigações pelo Banco de Portugal permitiu cobrir a amortização antecipada ao FMI, não afetando o stock de dívida entre privados.

Quais os efeitos dos novos instrumentos?

Como vimos acima, o Tesouro emite obrigações que coloca nos mercados, contra o colateral dos impostos a cobrar no futuro. O banco central compra nos mercados secundários as obrigações do Tesouro. Se comprar a bancos, deposita Euros (liquidez) no balanço dos bancos. Se comprar a fundos ou outros investidores particulares, paga em Euros que são depois depositados nos bancos. Assim, esta operação faz aumentar as reservas em Euros nos bancos. Estas reservas poderão depois ser usadas pelos bancos para atribuir créditos a empresas e famílias, via o chamado multiplicador do crédito. Mas, se não houver procura para este crédito, o que os bancos fazem é depositar os euros junto do banco central. Assim, consolidando os balanços do Tesouro e do banco central, o que se passa é que as obrigações emitidas pelo Tesouro e que são passivos do Tesouro são eliminadas pelas obrigações que estão no ativo do banco central. O que fica é a liquidez criada nos bancos comerciais que tem como contrapartida os impostos futuros.

O QE tem outro efeito algo paradoxal: o Estado passa a financiar-se à taxa zero. De facto, o Tesouro paga ao banco central os juros da dívida nas obrigações que estão na sua carteira. Contudo, estes rendimentos voltam ao Tesouro através do pagamento de dividendos pelo banco central.

Quais são os canais de transmissão da política de QE para a economia real? São essencialmente: (i) o canal de rebalanceamento das carteiras dos agentes económicos; (ii) o canal de re-ancoragem da inflação, também designado por efeito de sinalização de política; (iii) o canal do crédito; (iv) e, o canal da taxa de câmbio. O canal da composição das carteiras implica que se reduz o stock de obrigações do Estado nas carteiras dos privados, reduzindo a yield destas obrigações. Haverá, assim, mais espaço nas carteiras para ações e obrigações das sociedades privadas e estimula-se o investimento. O canal da re-ancoragem das expetativas de inflação, enquanto se mantém o programa, é de que o banco central está disposto a manter uma política de baixas taxas de juro através da bombagem de liquidez para a economia. O canal do crédito é que os aumentos das reservas dos bancos permitem a estes aumentar os créditos, pelo que as taxas de juro destes créditos também baixam. Finalmente, as taxas de juro mais baixas e a maior liquidez levam a uma desvalorização do Euro face às outras moedas, porque há uma saída de capitais para o exterior (e os estrangeiros também não têm tanto interesse em colocar capitais no Euro).

Existem centenas de trabalhos académicos que tentam estimar os efeitos anteriores. As estimativas econométricas dos programas de QE sobre o PIB e inflação mostram que, nos EUA, o primeiro QE aumentou o PIB em cerca de 1-3%, com efeitos semelhantes na inflação, o que prova a sua importância em ter limitado a recessão causada pela crise financeira que começou em 2007. Os dois programas de QE seguintes terão tido um impacto menor, talvez por causa de deixarem de ser novidade ou de maior incerteza na sua duração.

Mas este novo instrumento só se deve utilizar quando as taxas de juro do banco central já estão próximas de zero, porque a partir daí as políticas tradicionais deixam de ser eficazes, pois não é possível cortar mais a taxa de juro. Ou será? Veremos mais abaixo.

Simulações feitas por Bernanke mostram que a política tradicional da taxa de juro não tem efeitos sobre a economia real quando a taxa de juro nominal está próxima de zero, como seria de esperar. Mas se a taxa de juro nominal neutral, i.e. a taxa de juro consistente com a taxa de desemprego natural e o objetivo da taxa de inflação, estiver entre 2-3%, a política de QE é equivalente a uma redução de taxas de cerca de 3 pontos percentuais, que não são possíveis com a política tradicional porque a taxa de referência do banco já está em zero. Além disso, o efeito sobre a inflação será baixo. Com taxas de juro nulas, a elasticidade da base monetária em relação à taxa de juro é muito elevada, o que leva a uma forte queda da velocidade de circulação da moeda, pelo que a injeção de liquidez tem poucos efeitos na inflação.

Quantitative Easing na Zona Euro

As políticas de QE na União Europeia (UE) colocam questões adicionais, para as quais vários economistas (como Rogoff, de Harvard) têm vindo a avisar e como o acórdão do Tribunal Constitucional alemão nos recordou recentemente.

O problema é que não existe um instrumento de débito do Tesouro a nível da Zona Euro, como um todo, mas apenas obrigações dos Estados-membros, para o BCE comprar. Pelo que o QE do BCE tem de comprar proporções pro-rata da dívida dos Estados-membros. E como os investidores preferem muito mais deter dívida alemã do que a portuguesa ou italiana, por exemplo, a política de QE implica uma transferência de recursos entre Estados, mesmo que estas transferências não sejam visíveis.

Um artigo de vários economistas alemães da Universidade de Khiel deixa estes argumentos bem claros. Primeiro, questionam se o QE não será menos efetivo na Zona Euro do que nos EUA ou Reino Unido, para estimular o PIB e inflação, porque o sistema financeiro do Euro é mais baseado nos bancos, enquanto que o dos EUA é baseado em títulos e bolsas. Este argumento tem limitações, pois os resultados empíricos não são muito distintos. O outro argumento é que a situação cíclica dos vários países é diferente, o que terá validade no passado, mas não na crise atual. De qualquer forma, este argumento aplica-se a todos os instrumentos da política monetária, e tem sido amplamente referido, por causa dos erros de política orçamental dos países do Sul.

O problema crucial é que, ao comprar títulos dos Estados, levanta-se a questão da partilha de risco e de financiamento monetário dos défices orçamentais dos Estados, criando-se transferências fiscais via o Eurosistema — o que, segundo estes economistas, viola o princípio da soberania fiscal nacional e de no-bailout do Tratado da UE. De que forma se processam estas transferências? Olhemos para as contas públicas portuguesas. O pagamento de juros da dívida pública pesou, em média, 3,6% do PIB, entre 2016 e 2019, com uma taxa de juro implícita de 2,9%. Ora, suponhamos que, sem compra de dívida pública pelo SEBC, aquela taxa de juro seria o dobro, então quer dizer que só em juros, o Estado teria de pagar 7,2% do PIB. Ou seja, nesta hipótese, há uma transferência implícita devido ao QE equivalente a 3,6% do PIB, por ano.

Os economistas sublinham que este problema é particularmente sério quando se introduziu o programa de QE, designado OMT, que permite ao BCE fazer compras sem limite de obrigações dos Estados. E, também, que os riscos da política acomodatícia do QE são cada vez maiores, na medida em que esta se prolonga no tempo.

Taxas de juro negativas?

O objetivo dos bancos centrais é uma taxa de inflação de 2%. Se adicionarmos a taxa de crescimento do PIB potencial, que andará hoje na UE por cerca de 1,6%, obtemos que a taxa de juro de longo prazo, sem risco, deveria ser de cerca de 3,6%, para assegurar a eficiência da economia. O que é que isto significa em termos microeconómicos? Que, por exemplo, os empresários não devem realizar, nem os bancos devem financiar, projetos de investimento que tenham uma rentabilidade inferior a 3,6 + prémio de risco. Ora, quando se compara com taxas de rentabilidade das obrigações (sem risco) do Tesouro de 0%, vai uma grande diferença, que dificulta uma afetação ótima de recursos.

Aliás, taxas de juro negativas têm outras implicações problemáticas. O BCE, e ao contrário do FED que até agora recusou fazê-lo, está desde 2016 a cobrar uma taxa de juro às reservas dos bancos depositadas no BCE, o que custa aos bancos comerciais cerca de 9 mil milhões de Euros, por ano. Esta política tem implicações sérias sobre a estabilidade do sistema financeiro, pois representa um custo considerável, que penaliza a rentabilidade dos bancos. Têm sido vários os economistas a aconselhar este tipo de política, que é uma forma de o banco central levar a taxa de juro negativas nos mercados monetários de curto prazo. A razão era incentivar os bancos a fazer créditos e não terem as reservas parqueadas no banco central. Mas, como não há procura, os bancos comerciais estão confrontados com uma situação complicada. De facto, até agora, não se notou grande impacto na economia real, embora haja muitos fatores que têm de ser tomados em conta.

A barreira que existe hoje para que os bancos centrais tenham taxas de juro negativas é a existência de notas (cash), pois não é simples montar um esquema em que, para deter cash, o público tenha de pagar um imposto. Parece estranho, mas há economistas reputados, como Buiter, a sugeri-lo. E Rogoff até já escreveu um livro a propor a abolição do cash. É possível que os sistemas de pagamentos eletrónicos e financeiros venham a avançar para lá, mas parece-nos que esse mundo ainda está um pouco longínquo.

Suponhamos que, de facto, estaríamos numa economia sem cash. Então, os bancos poderiam cobrar taxas negativas nos depósitos. Mas como uma parte significativa da população, e sobretudo os de menores rendimentos, tem as suas poupanças em depósitos, isso significaria uma política não só de desincentivo da poupança como altamente regressiva. Mais ainda, taxas de juro negativas levariam a uma transferência de riqueza dos credores para os devedores, o que Rogoff diz que é aconselhável atualmente por causa do problema da dívida dos países emergentes. Mas, para resolver este problema existem outros instrumentos mais adequados, por intervenção do FMI e os instrumentos de reestruturação da dívida.

Mas donde vem esta pressão enorme para que os bancos centrais tenham taxas de juro negativas? É que os modelos macroeconómicos passaram a mostrar que a taxa de juro neutral, que vimos acima, é hoje da ordem de -1 a -2% entre os países desenvolvidos. E quais são as principais causas? Uns economistas atribuem a um aumento da poupança global devido ao envelhecimento da população. Outros, como Bernanke, à subida da procura de ativos sem risco dos países desenvolvidos pelos mercados emergentes – problema ironicamente agravado pelo QE, que retira este tipo de ativos do mercado.

Ainda outros economistas atribuem a situação à desaceleração do progresso técnico e da produtividade e Summers de Harvard à estagnação secular da procura agregada a nível mundial. De qualquer forma, este problema tem raízes na crise financeira global de 2008 e no super-ciclo de endividamento que estamos a viver, onde o chamado risco residual (tail risk) continua elevado, com uma forte procura de ativos seguros. Ora, nenhum dos fatores indicados irá desaparecer no próximo futuro, e até se agravou com a crise pandémica. Traduzindo: as baixas taxas de juro e a pressão para taxas de juro negativas nas políticas dos bancos centrais vão continuar.

Conclusões

Estará o BCE a cumprir a sua missão? Como vimos, a resposta é complexa dados os choques violentos a que têm estado sujeitas não só a Zona Euro, como a economia mundial. Em termos do seu objetivo de inflação, desde a crise financeira global e da crise do euro, e mais em particular desde 2014, a principal preocupação tem sido uma taxa de crescimento dos preços inferior ao objetivo dos 2%, evitando a deflação e a estagnação da economia. Embora a política orçamental tenha aqui um papel fundamental no estímulo da procura global e as políticas estruturais no reforço do PIB potencial, a política monetária continua a ser chamada a desempenhar o seu papel, nomeadamente em assegurar as condições de crédito favoráveis à recuperação. Ora, é nesta perspetiva que a política do BCE tem de ser julgada nos últimos anos. E é precisamente neste domínio que não só o BCE como todos os bancos centrais de países desenvolvidos têm tido grandes dificuldades em estimular o crédito, investimento e procura agregada.

O BCE tem lançado muitos instrumentos para atingir os múltiplos objetivos a que tem sido chamado. E nem sempre é claro como se pode preservar o objetivo primordial da estabilidade dos preços na Zona Euro. Tem utilizado políticas, como as políticas de redução dos spreads entre as obrigações dos Estados-membros, que levantam questões de mutualização dos riscos, ou de taxas de juro negativas nas reservas, que têm sido rejeitadas por outros bancos centrais, devido aos problemas de estabilidade financeira. Estas são questões que valeria a pena debater em fóruns académicos.

O futuro é de grandes desafios. Como Bernanke afirma na sua lição: “Caminhámos quase o círculo completo: num mundo de baixas taxas de juro nominais que ameaçam a capacidade de os bancos centrais combaterem a recessão, a baixa inflação torna-se perigosa. Consistente com a “simetria” do objetivo da inflação (ou seja, o facto de ser tão importante uma subida da inflação acima dos 2% como uma redução da inflação abaixo dos 2%), os bancos centrais devem combater vigorosamente uma baixa taxa de inflação. Embora os novos instrumentos (da política monetária) tenham provado o seu valor, podendo ser tornados ainda mais eficazes no futuro, manter a inflação e as expetativas de inflação próximas do objetivo é muito importante para preservar ou melhorar o espaço de política económica”.

Abel Mateus é professor universitário de Economia. Doutorado pela Universidade de Pennsylvania, EUA. Foi economista sénior do Banco Mundial e administrador do Banco de Portugal. Presidiu à Autoridade da Concorrência.