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JOÃO PORFÍRIO/OBSERVADOR

JOÃO PORFÍRIO/OBSERVADOR

Teremos mais austeridade em 2021? /premium

É provável que Portugal tenha uma crise financeira em 2021 ou 2022 por causa da pandemia de Covid-19? O que é preciso fazer para evitar? E quais são os riscos que nos ameaçam? Ensaio de Abel Mateus.

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A crise da Covid-19 está a ter um impacto histórico sobre as economias. As famílias e empresas estão a suportar mais de metade da quebra do rendimento devido ao lockdown, com o Estado a pagar o restante através de subsídios e transferências, no montante mensal equivalente a 1,4% do PIB. E onde vai o Estado buscar recursos para suportar este aumento de despesa pública? Aos mercados financeiros, através da emissão de dívida pública. Este ano terá de emitir mais 35 mil milhões de euros, segundo a estimativa do FMI, acrescendo 37 mil milhões de euros, já previstos no Orçamento do Estado para 2020, que precisa para financiar a dívida vincenda. Como vimos num outro ensaio, este esforço é bastante inferior ao que os Estados de outros países europeus estão a fazer, devido ao elevado nível da dívida pública que o Estado português já tem.

Em resposta ao pedido das associações patronais, de subsídios a fundo perdido para as empresas, o ministro da Economia respondia que mais dívida hoje implica mais impostos no futuro. Ao que vários economistas imediatamente sugeriram um vasto leque de impostos a aumentar ou criar, esquecendo-se que aumentar impostos numa retoma reduz o rendimento disponível e trava essa mesma retoma. E olvidando-se que, antes da crise, já todos tinham reconhecido que tínhamos um nível recorde de carga fiscal, pelo que aumentá-la ainda mais iria travar o crescimento económico.

Será a dívida pública que está a ser criada sustentável no médio prazo? Esta questão é básica porque na origem de muitas crises financeiras está a perda de acesso aos mercados financeiros devido aos receios dos investidores. É também importante recordar que Portugal ainda se encontra sob a vigilância do Mecanismo Económico Europeu (MEE), porque é o nosso maior credor, no seguimento do programa de ajustamento de 2011-2014. A questão não é, portanto, se teremos de adotar um programa de ajustamento. Como todos se devem ter apercebido, para respeitar o Pacto Fiscal da Zona Euro, temos de manter uma trajetória descendente do rácio da dívida pública e um excedente primário nas contas públicas. A questão é se teremos de tomar medidas adicionais para aumentar esse excedente orçamental, através de mais cortes de despesa ou aumento de impostos.

Não é muito profícuo discutir se vai haver ou não condicionalidade, ou se vai haver austeridade imposta por alguém. As leis da economia são implacáveis. No caso da família do Zé, se houver uma queda do rendimento, esta tem de se reajustar cortando na despesa, caso não consiga quem lhe empreste. E se alguém empresta ao Zé, avalia a capacidade de este lhe pagar a dívida no futuro, a não ser que o pai do Zé decida fazer-lhe uma doação.

A palavra “austeridade” é muitas vezes usada como arma de arremesso político. Do ponto de vista técnico, que é aqui o relevante, a austeridade corresponde a um ajustamento orçamental requerido para reduzir o défice orçamental, quando este é insustentável do ponto de vista financeiro, e que exige a adoção de um programa que pode envolver corte de despesa ou subida de impostos. Este ensaio é dedicado a analisar em que condições e quais as exigências para conseguirmos assegurar a sustentabilidade da dívida na União Europeia, e sobretudo nos chamados países de alto risco, onde se inclui Portugal. Devido à incerteza que ainda envolve muitas das variáveis, vamos recorrer à metodologia dos cenários.

A raiz do problema

Na sessão de 22 de abril no Parlamento, deputados de todos os partidos perguntaram ao primeiro-ministro se ia haver austeridade, ao que ninguém soube responder. Ainda é bastante cedo para poder responder de uma forma mais segura a esta questão, e será necessário esperar para ter números mais exatos aí pelo início do outono de 2020. Mas a questão é já importante, mesmo em termos de apreciação preliminar, para poder balizar as decisões de política económica.

Nas fases de combate à crise pandémica e económica, estimamos que a fase de estabilização económica deverá começar por volta de meados de 2021. Será porventura na primeira metade de 2021 que os mercados começarão a testar a coerência das políticas económicas dos diferentes países, reavaliando o risco das dívidas soberanas, a julgar pelo que aconteceu na crise global e do euro de 2009-2012.

Como já afirmámos, a crise pandémica está a levar a uma subida acentuada do prémio de risco, o que tem como consequência o “flight to safety”, ou seja, a fuga dos investidores para os ativos mais seguros, como as obrigações do Tesouro alemão ou americano, ouro, etc.. Esta reafectação de carteiras leva a uma subida dos yields da dívida dos países com mais fragilidades financeiras e, eventualmente, à perda de acesso de mercado.

A capacidade financeira de um Estado depende de muitas variáveis mas, em termos económicos, depende da capacidade de cobrar impostos no futuro, de tal forma que, depois de pagar as despesas institucionais, sobra o suficiente para satisfazer as obrigações da dívida. O leitor já deve ter reparado que há aqui uma circularidade, pois estas obrigações dependem da taxa de juro pedida pelo mercado. Isto significa que se podem gerar aquilo a que os economistas chamam “bons” ou “maus” equilíbrios — ou, dito de outra forma, os “self fulfilling expectations”. A única forma de fugir destes “maus” equilíbrios é o país assegurar-se que respeita os equilíbrios fundamentais das leis económicas.

E eis que se chega à questão fundamental. Não é muito profícuo discutir se vai haver ou não condicionalidade, ou se vai haver austeridade imposta por alguém. As leis da economia são implacáveis. No caso da família do Zé, se houver uma queda do rendimento, esta tem de se reajustar cortando na despesa, caso não consiga quem lhe empreste. E se alguém empresta ao Zé, avalia a capacidade de este lhe pagar a dívida no futuro, a não ser que o pai do Zé decida fazer-lhe uma doação. O que queremos ressaltar com este exemplo é que, tirando o caso de o Zé receber uma doação (que seria equivalente a recebermos uma transferência a fundo perdido da Alemanha ou dos países com contribuições positivas para o orçamento da UE), a política económica terá de ajustar a despesa ao rendimento, seja por iniciativa própria ou seja por “imposição” do MEE. A vantagem em pedir ajuda ao MEE é que o empréstimo deste ajuda a suavizar o ajustamento, que poderá ser mais gradual.

Uma regra económica simples para testar a sustentabilidade da dívida pública

Vejamos o raciocínio. A partir da evolução do stock da dívida, é possível deduzir uma expressão simples para calcular o excedente primário público, isto é, o saldo nominal das contas públicas menos os juros pagos — que é necessário gerar para estabilizar o rácio do stock da dívida pública em relação ao PIB. Sabemos que este rácio da dívida pública baixa quando o PIB nominal cresce, mas que sobe com os juros que se acumulam e com o saldo (défice, ou desce com o excedente) orçamental, que origina novas necessidades de financiamento. Em termos simplificados, o Excedente Primário que estabiliza o rácio é igual à diferença entre a taxa de juro nominal média da Dívida Pública e a taxa de crescimento do PIB nominal – que é igual à taxa de crescimento do PIB a preços constantes, ou real, mais a taxa de inflação (deflacionador do PIB). Em termos mais rigorosos, esta diferença divide-se por 1+taxa crescimento do PIB e multiplica-se pelo rácio da dívida no ano anterior. Para uma versão mais elaborada deste tema veja-se neste estudo publicado pela FFMS.

É este tipo de análise que o MEE aplicou, quando veio fazer o programa de assistência económica para Portugal, em conjunto com o FMI e BCE. O MEE não pode emprestar a nenhum país sem fazer este teste, e o país tomar as medidas necessárias para satisfazer esta regra.
Quais são as hipóteses que se colocam ao país? Se não estiver a gerar o excedente orçamental necessário, terá de reduzir as despesas públicas e/ou aumentar as receitas de forma a atingir este excedente. Porém, como pertencemos à Zona Euro e subscrevemos o Pacto Fiscal, estamos obrigados a reduzir, num horizonte de cerca de 20 anos, o rácio da dívida pública para cerca de 60% do PIB.

E se o país não tem capacidade económica para gerar o excedente determinado, num horizonte razoável? Então é declarado insolvente, e terá de negociar com os credores uma reforma ou perdão da dívida. O leitor deve lembrar-se ainda da polémica entre nós sobre esta questão durante a crise de 2011-2013. Para resumir o nosso ponto de vista: só se deve ir para um perdão da dívida em situação extrema, pois os custos de reputação e mesmo de ajustamento diretos e indiretos são enormes, como se viu no caso da Grécia.

Segundo as estimativas do FMI, Portugal atingirá em 2020 um recorde histórico dos últimos 110 anos, com 135% de rácio da dívida. Para 2021, espera-se uma redução para 129%, fazendo recuar o país a 2016. À semelhança dos outros países de alto risco, Portugal vai ser um dos países mais afetados em termos de queda do PIB por causa do peso do turismo.

Quais são os fatores positivos e negativos que impactam a sustentabilidade da dívida? A primeira consideração é o nível do rácio da dívida, se o país pertence ao G7 e é um país emissor de moeda de reserva internacional, para além de ter uma história de disciplina orçamental. O fator mais positivo e determinante é o crescimento económico previsível. O fator negativo é a taxa de juro que o país terá de pagar para se financiar. O leitor deve estar lembrado que, quando a taxa de juro dos leilões da dívida ultrapassou 7%, em 2011, o ministro das Finanças “atirou com a toalha” e optou por pedir o auxílio da União Europeia. A taxa de inflação, ceteris paribus, faz reduzir o rácio da dívida, e foi uma das principais vias de redução da dívida, em particular a seguir à I Guerra Mundial.

Qual será a situação financeira dos países de alto e baixo risco no final da crise?

Comecemos por estudar a situação macroeconómica em que um conjunto de países se vai encontrar depois da crise pandémica, em 2021, contabilizando os custos sem precedentes que esta irá provocar. O Quadro 1 apresenta as estimativas de uma amostra de países, baseadas nos números publicados em 15 de abril pelo FMI. Dentro da Zona do Euro, distinguem-se três grupos de países: (i) Core: que são os países que tradicionalmente respeitam as regras da disciplina orçamental, e que estão entre os principais países credores do orçamento comunitário (Alemanha, Holanda, Áustria e Finlândia, a estes junta-se a Irlanda que hoje tem uma excelente posição financeira); (ii) Médio Risco: países com rácios elevados de dívida, mas que ou nunca tiveram crises financeiras (França) ou nunca tiveram elevados desequilíbrios por razões orçamentais (Espanha); e (iii) Alto Risco: que são países com elevados níveis de dívida pública e que já experimentaram dificuldades financeiras graves (Grécia e Portugal) ou temporárias (Itália).

A média simples do rácio da dívida dos países do core será de 67% em finais de 2021. A média simples das taxas de crescimento do PIB em 2021 é de 4,4%, devendo estes países recuperar os níveis de 2019 entre 2022 e 2023. Com um acréscimo médio do rácio da dívida de 9,4 pontos percentuais do PIB, excluindo a Irlanda, não experimentarão dificuldades de financiamento do Estado. O facto de estes países continuarem com uma situação financeira sólida é fundamental para que a Zona Euro tenha uma âncora, que permite ao MEE continuar a financiar-se a uma baixa taxa de juro, mesmo que haja um ligeiro downgrading do risco do seu papel.

A situação dos países de Médio Risco vai deteriorar-se de uma forma dramática, com a França a passar de um rácio da dívida de 98% para 116% e a Espanha de 96% para 114% do PIB, representando um acréscimo médio de 18,5 pontos percentuais do PIB. Com um défice em 2021 ainda superior a 6%, compreende-se a posição que estão a tomar em relação às medidas de estabilização da Zona Euro.

Ainda de mais apreensão é a situação dos países de Alto Risco. A Grécia regressa a uma situação semelhante à que originou a crise de 2010, com o rácio da dívida próximo dos 200% do PIB. Mas a situação grega tem de se ler com uma importante nuance. É que a Grécia beneficiou por duas vezes de uma extensão da dívida e redução das taxas de juro dos créditos oficiais, pelo que, em valor atualizado, o rácio da dívida é de cerca de 120%, bastante abaixo do valor nominal reportado pelas estatísticas da dívida. Por seu lado, a Itália atinge os 150% em finais de 2020, havendo projeções de outras instituições que colocam este rácio próximo dos 165%, que é o rácio mais elevado entre os países da Zona Euro. O país encontra-se nesta situação não só devido à forte crise pandémica que afetou a Lombardia, mas também à frágil consolidação orçamental nos últimos anos. Mesmo antes da crise, a Itália já estava em confrontos com a Comissão Europeia para respeitar o Pacto Fiscal.

Segundo as estimativas do FMI, Portugal atingirá em 2020 um recorde histórico dos últimos 110 anos, com 135% de rácio da dívida. Para 2021, espera-se uma redução para 129%, fazendo recuar o país a 2016. À semelhança dos outros países de alto risco, Portugal vai ser um dos países mais afetados em termos de queda do PIB por causa do peso do turismo. E apesar do menor peso orçamental das medidas discricionárias tomadas pelo Governo, será o impacto dos estabilizadores automáticos a afetar o elevado défice orçamental, como nos outros países deste grupo.

Comparando as grandes zonas económicas, verificamos que a Zona Euro estará numa situação financeira muito mais sólida do que os EUA ou Japão, onde as taxas de endividamento público atingirão valores recorde de tempo de paz, com 132% e 248% do PIB. O FMI prevê uma retoma rápida para a China em 2021. Contudo, existe uma certa diferença em relação à retoma, entre o FMI e o Congressional Budget Office dos EUA, com o primeiro a prever uma retoma mais rápida. Porém, a leitura destes números tem de ser temperada. A última coluna do Quadro 1 reporta a dívida pública líquida, que deduz à divida bruta as reservas de ouro e divisas do país, moeda em circulação e outros ativos financeiros do Estado. Tomando esta definição, que é mais rigorosa para as grandes zonas económicas, verificamos uma redução drástica para os EUA e Japão (para 107% e 166% do PIB), e um pouco mais baixa para a zona Euro.

Como se compara a crise pandémica com a crise financeira global?

É interessante comparar o que se está a passar na crise da Covid-19 com a crise financeira global de 2009-2010. Comparando as grandes zonas económicas, a Zona Euro regista na crise do vírus uma queda do PIB 66% superior à da crise financeira. Mas, incluindo o ano de retoma, a queda é apenas 16% superior. A queda atual do PIB nos EUA é mais do dobro da verificada durante a crise financeira. A China passou incólume à crise financeira, e o Japão está a ter uma evolução semelhante nas duas crises. Outra conclusão é que se projeta na atual crise uma retoma mais acelerada do que durante a crise financeira. Outra comparação interessante é o dos acréscimos de dívida pública: na Zona Euro projeta-se um acréscimo da dívida pública na crise da pandemia 30% abaixo da crise financeira e semelhante nos EUA.

E como se comparam os países de alto risco? Portugal registou um acréscimo da dívida durante a crise financeira que foi 123% acima do que se espera para a crise pandémica. Situação semelhante à da Grécia, que registou na crise financeira um acréscimo da dívida 136% acima do da crise pandémica. Mas se deduzirmos as revisões estatísticas, os acréscimos são de apenas 23% e 36%, respetivamente. O caso da Irlanda é ímpar na história europeia, por causa do colapso do sistema bancário. Espanha e Itália tiveram acréscimos semelhantes nas duas crises, apesar de o choque sobre o PIB ser quase o dobro com a crise pandémica.

Em conclusão, segundo as estimativas do FMI, o acréscimo da dívida bruta por grandes zonas económicas vai ser de 15 pontos percentuais, na crise pandémica, contra 21 pontos percentuais do PIB na crise financeira global, apesar de a queda do PIB ser bastante maior na crise pandémica. O que é preocupante é que este choque afeta um nível da dívida bastante mais elevado. Porém, é possível que ainda não tenhamos assistido a todas as medidas de política para resolver a crise corrente.

Qual a estratégia de sustentabilidade dos países desenvolvidos?

A maioria dos líderes dos países desenvolvidos tenta evitar reduzir o rácio da dívida através de cortes na despesa ou aumento de impostos, apostando na equação que apresentámos na secção 2: que a taxa de crescimento do PIB nominal seja superior à taxa de juro que os governos têm de pagar. Num discurso perante a American Economic Association, em 2019, Blanchard argumentava que nos EUA esta era situação normal em termos históricos, e que esta era uma estratégia plausível. Vítor Gaspar, chefe do Departamento Fiscal do FMI, afirmava também, citado pelo Economist, que esperava que a combinação de baixas taxa de juro e a retoma do crescimento leve a estabilizar e mesmo reduzir o peso da dívida na maioria dos países em 2021. E os programas de compra de obrigações pelos bancos centrais vai ajudar. Só nas cinco semanas antes de 16 de abril, o FED comprou 1,3 biliões de dólares de títulos do Tesouro americano, correspondente a 5,9% do PIB de 2019, um valor superior a todo o défice daquele ano. Mas o problema é que os programas tanto do BCE como do FED só irão absorver cerca de metade dos défices de 2020, ficando ainda por abarcar os défices de 2021.

Vale a pena dar um passo atrás. No pico do rácio da dívida, durante o tempo de guerra na primeira metade do século XX, o rácio dos EUA era de 112% do PIB e o do Reino Unido de 259%. E foi em grande parte através da estratégia combinada de baixas taxas de juro, muitas vezes com “repressão financeira”, inflação e crescimento, que aqueles rácios baixaram para 26% e 43% nos anos 1980, respetivamente. É um facto que o que se passou no passado não assegura que o mesmo se passará no futuro. Mauro e Zhu do FMI chegaram à conclusão de que a estratégia acima só funcionou 61% das vezes para uma larga amostra de países e cerca de dois séculos. Porém, a maioria dos economistas, e mesmo os mercados de futuros, não fazem crer que seja errada esta estratégia.

Portugal encontrar-se-á na melhor posição dos países de alto risco para conseguir estabilizar a dívida pública, mas mesmo assim necessitaria de um ajustamento orçamental adicional ao que conseguiu nos três anos antes da crise.

Terão os economistas encontrado a “alquimia do ouro”? Antes da crise financeira, prevalecia a teoria monetária simples de que o aumento da dívida pública, financiada pelos bancos centrais, mesmo que de forma indireta, iria aumentar o stock de moeda. O que, no médio prazo, iria acabar por aumentar a inflação, e assim criar um imposto disfarçado sobre os detentores de moeda, obrigando os bancos centrais a subir as taxas de juro. Com a crise financeira e a ameaça da deflação, depois de os bancos centrais baixarem as taxas de juro para cerca de zero, começaram a adotar a política de Quantitative Easing. Em termos muito simplificados, compram a dívida pública emitida pelos Estados, em troca de liquidez que vai parar às reservas do sistema bancário. Como esta permanece dentro do sistema, e a procura de crédito pelo setor privado permanece baixa, dado o elevado prémio de risco, não vai criar inflação, enquanto as expetativas de subida de preços permanecerem baixas. Assim, o Estado americano consegue financiar-se a uma taxa a 10 anos de 0,6%, o Japão próximo dos 0%, e os Estados da Zona Euro a taxas inferiores a 1%, exceto a Itália e recentemente Portugal, que viram os yields das obrigações subir.

Reparemos que os bancos centrais são entidades propriedade dos Estados. Se integrarmos os balanços, verificamos que os passivos do Estado aparecem como ativos dos bancos centrais, pelo que o Quantitative Easing acaba por substituir o pagamento de juros das obrigações por pagamento de juros às reservas dos bancos comerciais. Mas estas até têm sido negativas nos últimos tempos, o que é um maná para o Estado, enquanto os bancos centrais não precisarem de subir as taxas para combater a inflação.

Blanchard e Pisany escreveram recentemente um artigo de opinião em que defendem que não nos devemos preocupar com a monetarização que os bancos centrais estão a fazer dos défices públicos, e que não parece haver perigo de inflação. Os argumentos são que a crise pandémica vai, à semelhança da financeira, provocar sobretudo tendências deflacionárias, e que os bancos centrais não deixarão de responder caso a inflação suba. Basta esta postura para que os agentes económicos, num “bom equilíbrio”, mantenham as expetativas de baixa inflação. Mas também, não deixam de sublinhar que pode haver “maus equilíbrios” em que se inverta a situação, embora de baixa probabilidade.

Uma aplicação da regra de sustentabilidade aos países de alto risco

Utilizando a expressão da secção 2, é fácil fazer simulações para estudar a sustentabilidade da dívida. A dificuldade está nas hipóteses que se fazem, pois, este exercício é sempre prospetivo. Qualquer economista irá primeiro procurar aprender com o passado e depois fazer extrapolações, embora deva tomar em conta não só o passado mais recente, como fazer julgamentos sobre possíveis alterações de políticas ou tendências. Aí está a dificuldade do exercício feito por organismos oficiais ou agências de rating.

O gráfico 1 mostra a taxa de juro média implícita na dívida pública, isto é, que resulta de dividir o pagamento de juros pela dívida, para os países de alto risco, incluindo a Alemanha, que é o país de mais baixo risco na Zona Euro. Os valores para 2020 e 2021 são projeções da Comissão feitas no outono de 2019. Como se pode observar, a trajetória de todos os países é descendente, desde que o BCE começou a intervir massivamente nos mercados da dívida em 2011-2012, situando-se atualmente a taxa nominal de juros entre 1,60% para a Grécia, 2,40 para a Itália e 2,52 para Portugal, enquanto a taxa para a Alemanha é de 1,37%.

Se observarmos as taxas a que mais recentemente estes países se financiaram no mercado, nas obrigações benchmark dos 10 anos, verificamos que a Alemanha conseguiu uma taxa negativa de 0,39%, a Itália registou no último mês um aumento para o triplo (2,03%), e Portugal também de quase o triplo (para 1,19%). É difícil de prever até quando este movimento rápido de subida se vai manter, pelo que fazemos no quadro 3 diversos cenários para as taxas marginais, que indicam o custo médio a que os países se iriam financiar no médio prazo, tomando em consideração as taxas de juro médias implícitas que se calcularam acima. Assim, para Portugal, esta taxa marginal, que é a que conta para uma análise prospetiva, poderia situar-se entre 2 e 4%, com um cenário de base de 3%.

Os cenários sobre as taxas de crescimento do PIB e de inflação correspondem a hipóteses de evolução no período pós-crise, ou seja, a partir de 2012, e para o médio prazo, período em que as políticas económicas procurarão estabilizar a dívida. Também aqui se fazem três cenários. O objetivo deste exercício é calcular o excedente primário necessário (coluna 2) para se obter uma redução do peso da dívida pública, em termos anuais, reportada na última coluna, tomando em consideração os parâmetros da taxa de juro e crescimento do PIB nominal. O leitor deve reparar que os cenários são definidos entre base, pessimista e otimista, de acordo com a configuração dos parâmetros mais ou menos favorável para a estabilização da dívida.

O teste ácido é saber se os países conseguem, ou melhor, estariam politicamente predispostos a gerar os excedentes primários requeridos, e que figuram na coluna 2. Os objetivos de redução da dívida na última coluna, refletem os elevados níveis da dívida que os países terão em 2020-21, e as exigências de cumprirem as regras do Pacto Fiscal. Os valores concretos irão depender das negociações dentro do Conselho Europeu.

Para Portugal, no cenário otimista, este excedente seria apenas de 0,5% do PIB, o que é trivial, situação que é comum a todos os outros países. No cenário de base, para Portugal, tendo como objetivo reduzir em 3 pontos percentuais do PIB o rácio da dívida, o excedente seria de 3,1% do PIB, o que compara com o excedente médio de 2,1% registado nos três anos antes da crise, e que poderia ser alcançado caso o Governo tome algumas medidas orçamentais adicionais. Repare-se que, para 2021, o FMI prevê que o excedente se situe em 1% do PIB, o que é insuficiente.

No caso da Grécia, o excedente seria de 5,2% do PIB. Ora, a Grécia nos três anos anteriores à crise já tinha conseguido gerar um excedente de 4,9% do PIB. Contudo, o que é preocupante é que o FMI prevê para 2021 ainda um défice primário de 4,4%, o que indica a necessidade de um forte ajustamento nos anos seguintes. Situação semelhante pode observar-se quanto à Itália. Para o cenário de base, estima-se a necessidade de gerar um excedente primário de 5,1%. Ora, nos três anos anteriores à crise, a Itália só conseguiu gerar um excedente de 1% do PIB, o que é manifestamente insuficiente, mesmo que se relaxem substancialmente os parâmetros de base desta simulação.

Evidentemente que, no cenário pessimista, nenhum dos países conseguiria gerar os excedentes requeridos.

Em conclusão, Portugal encontrar-se-á na melhor posição dos países de alto risco para conseguir estabilizar a dívida pública, mas mesmo assim necessitaria de um ajustamento orçamental adicional ao que conseguiu nos três anos antes da crise. Para os outros países, para conseguirem uma redução razoável da dívida, terão de implementar ajustamentos orçamentais consideráveis.

Num artigo recente sobre a situação italiana, Blanchard concluía que com os parâmetros atuais e previsíveis a Itália não teria problemas em estabilizar a dívida. Porém, o conceito que ele utiliza é de o país não entrar numa espiral explosiva da dívida, ou seja, gerar pelo menos um saldo orçamental que assegure que o rácio da dívida estabilize – ou seja, não cresça. Ele conclui que bastaria um défice primário de 2%. A questão é que o Pacto Fiscal exige uma trajetória decrescente da dívida, quando esta ultrapassa os 60% do PIB.

Perante estas simulações poderemos afastar uma crise financeira em 2021 ou 2022? Como o próprio Blanchard diz, não se podem afastar os chamados “maus equilíbrios”, pelo que será necessária a intervenção do BCE por um período de pelo menos três anos, para evitar estes eventos. Mas o que não resta dúvida é que os três países terão de adotar, embora em graus diferentes, medidas orçamentais adicionais de ajustamento dada a herança que a crise vai deixar à geração atual. E não nos esqueçamos que a crise financeira do euro mostrou um elevado risco de contágio: uma crise na Itália poderia facilmente alastrar à Grécia e Portugal.

Riscos adicionais que podem influenciar os cenários de sustentabilidade: empresas e banca

Como a experiência da crise financeira nos ensina, não nos devemos preocupar apenas com o perímetro das contas do Estado, mas com toda a economia. Em primeiro lugar, uma palavra sobre o défice externo, que esteve na génese da crise financeira dos países do euro. Em Portugal, o défice corrente da balança de pagamentos situava-se em 10% do PIB, que foi uma das causas próximas da crise. O programa de ajustamento dos países da crise reduziu para cerca de zero aquele défice, devido à redução dos défices orçamentais e da redução do endividamento da banca. Tanto as projeções do FMI como do Banco de Portugal não dão deterioração significativa deste défice, nem para Portugal nem para os países de alto risco, porque a queda das exportações é acompanhada por uma queda das importações. Porém, levantamos algumas dúvidas sobre estas projeções, na medida em que as fortes quebras do turismo internacional representam uma redução significativa das divisas para estes países.

Em segundo lugar, a banca tem sido um importante foco de preocupação macro e que fez aumentar substancialmente a dívida pública nos países da crise do euro – cerca de 20 pontos percentuais em Portugal. Será esta crise diferente? A situação de partida da banca é muito melhor em 2020 do que em 2011. Contudo, sabemos que as crises económicas profundas adicionam valores substanciais ao malparado da banca. Daí que se compreenda a atitude de aversão ao risco da banca comercial, e que seja o Estado a assumir uma parte substancial deste risco através dos programas de garantia ou pela abertura de linhas de crédito. Mas os bancos não deixam de assumir uma parte substancial desse risco, pelo que a Alemanha preferiu canalizar a maior parte destes créditos para as PMEs através do banco de desenvolvimento estatal.

Em terceiro lugar, o que se vem refletir nos balanços dos bancos é a posição patrimonial das empresas. A taxa de endividamento das sociedades desceu mais de 30 pontos percentuais do PIB desde 2011, o que não deixa de ser notável. Contudo, esta crise vai provocar uma forte deterioração neste rácio, fazendo que regresse aos níveis da crise financeira, o que levará necessariamente a que muitas empresas enfrentem o espetro da insolvência, o que voltará a refletir-se no balanço dos bancos. Ainda é cedo para se poder avaliar se será necessária alguma recapitalização dos bancos, na medida em que as políticas do BCE são no sentido de continuar a apoiar a liquidez da banca da Zona Euro.

E o que fazer para evitar uma crise financeira pós-pandémica?

O choque da crise pandémica sobre a dívida pública é um aumento súbito do seu stock. E como a dívida não vai ser paga amanhã, o que interessa é criar as condições para pagar os juros e capital de forma a convencer os mercados de que esta continuará a ser paga no futuro. Da nossa análise, resulta claro que a mais importante variável para a sustentabilidade é o crescimento económico. Este tem sido anémico em Portugal nas últimas duas décadas, pelo que o maior desafio que se coloca à economia portuguesa é o de retomar rapidamente e acelerar esse crescimento.

Como se consegue uma retoma rápida e acelerar o crescimento económico? A retoma rápida exige um conjunto de políticas sanitárias e económicas que o Governo terá de implementar de forma eficiente, conforme abordamos num ensaio anterior. Como acelerar o crescimento económico depende de um leque de políticas económicas de ativação do investimento privado, reestruturação e inovação empresarial. Depende da manutenção da estabilidade macroeconómica e política. Depende do esforço de racionalização do setor público e de investimento em infraestruturas estratégicas e de manutenção. Depende do esforço de investimento em capital humano e de intensificação das exportações.

Uma resposta no mesmo sentido foi dada pelo antigo ministro das Finanças Eduardo Catroga ao Expresso de 18 de abril: “A alternativa à austeridade é reinventar o Estado e as políticas públicas. É preciso melhorar a qualidade da despesa pública e reduzir drasticamente a burocracia, para atrair os investimentos mais produtivos que regressarão à Europa, fruto do movimento de regionalização das cadeias de produção em fileiras como a farmacêutica, telecomunicações, comércio online, e energias renováveis.”

A nível comunitário vai provavelmente colocar-se a questão de como reduzir a dívida italiana, como a conversão de parte da dívida em empréstimos a assumir pelo MEE, ou aquisição de um certo excesso pelo mesmo mecanismo, como já hoje tem possibilidade de o fazer. Ainda, vão voltar a colocar-se uma série de questões, que ficaram interrompidas na crise do Euro, tais como a questão da conversão da dívida pública em diversos tipos de dívida, com garantia nacional ou comunitária. Nesta proposta, a dívida correspondente a 60% do PIB poderia ser convertida em títulos com uma cláusula especial de garantia. Irá ser necessário criar um “banco mau” a nível europeu?

Conclusões

Não é possível evitar uma crise financeira por decreto, nem é possível ao Governo garantir que Portugal não vai necessitar de intensificar o programa de ajustamento em 2021 e anos seguintes. O país terá de continuar a assegurar uma trajetória descendente da dívida, que pode ser mais rápida ou mais lenta, dependendo da reação dos mercados financeiros ao pós-crise.

Vimos que a Itália, em especial, vai colocar um desafio importante à coesão da zona Euro, por causa da necessidade de um ajustamento mais apertado da sua economia, e a forma como estabelecer uma trajetória de desendividamento credível. Este foco de instabilidade financeira pode espalhar-se para os outros países de alto risco, como Grécia e Portugal. Para conter este problema será fundamental a continuação da atuação das políticas de liquidez do BCE. Estas ainda só agora estão no primeiro de três anos que vão ser críticos para a sobrevivência da zona do Euro.

Abel Matus é professor universitário de Economia. Doutorado pela Universidade de Pennsylvania, EUA. Foi economista sénior do Banco Mundial e administrador do Banco de Portugal. Presidiu à Autoridade da Concorrência.

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