Estamos a viver um período revolucionário, com inovações que nem aqueles que estão mais dentro do assunto sabem bem explicar. Conversamos com os nossos amigos que já investem em criptoativos há uns anos e, apesar de falarem com muita propriedade sobre o tema, e de usarem chavões como “a Bitcoin é uma nova reserva de valor”, ou que “toda a gente devia investir 5% do seu património em cripto”, quando lhes fazemos perguntas mais concretas, acabam sempre por recomendar ouvirmos um podcast de um expert, ou um livro que dizem ser a “Bíblia da cripto”.

Apesar das dificuldades em entender e explicar o período em que vivemos, não há dúvidas: estamos a viver um período revolucionário. A Web 3.0 está aqui, e veio para ficar. Ainda assim, não é totalmente líquido quais serão os usos mais duradouros que vão ser dados à Blockchain, DAOs e derivados. Enquanto isso, vivemos uma época de grandes ganhos e de grandes perdas, uma fase de tentativa-erro até encontrarmos o lugar cativo destes fenómenos nas nossas vidas. É precisamente por isso que devemos questionar os limites, desafiá-los para sabermos até que ponto a descentralização pode abanar com o sistema (como já o faz). Exemplo dessa natural preocupação é a proposta da Comissão Europeia do Regulamento MICA, relativo aos mercados de criptoativos, e que visa uniformizar as suas normas de circulação, constituição e existência na União Europeia.

A Web 3.0 veio abrir as portas de mercados fechados que, por norma, as gerações mais jovens cresceram a desconfiar. Seja pelo descrédito graças a sucessivos escândalos, um sistema bancário com falhas graves e cuja credibilidade se baseia na confiança cega, seja pelo acesso dificultado a determinados investimentos, pelas exigências de investimentos altos, com muitas comissões, e com expetativas de retorno pouco atrativas. De um modo poético, como este artigo quase se assume, o Ecossistema Cripto veio democratizar o mundo financeiro e os mercados de investimento.

A popularização dos criptoativos gerou preocupação junto dos Reguladores, e, nos últimos anos, temos assistido a fenómenos que testaram os seus limites, como a tokenização de ações da Tesla ou a criação de stablecoins (um dos temas sobre o qual o MICA mais se preocupa). Mas, se pelo lado dos Reguladores há apreensão em dar as boas-vindas à tokenização de ativos, capital ou dívida, para o mundo, este fenómeno vem dar acesso a novas formas de financiamento. E é exatamente isto que queremos explorar: a tokenização como novas formas de financiamento.

Neste momento, não há, em Portugal, legislação constituída que regule especificamente criptoativos. Estes são vagamente mencionados na lei que estabelece medidas de combate ao branqueamento de capitais e ao financiamento de terrorismo. No nosso ordenamento jurídico, também a emissão não é ilícita, e a posição da CMVM é de que, para determinar o regime aplicável aos criptoativos, é necessário olhar para cada tipo e para a relação jurídica inerente. O problema quanto a esta questão é que os criptoativos são tendencialmente híbridos, cabendo cada vez menos na típica tripartição de criptoativos com função de utilização (utility tokens), com função de investimento (security tokens) e com função monetária (crypto currencies). Sendo híbridos, torna-se perigoso sectorizá-los e esvaziá-los da sua essência e abrangência e tratá-los como outras realidades fortemente reguladas, essas sim, com normas adaptadas à sua própria realidade. Para a CMVM, qualquer criptoativo que tenha alguma proximidade com funções de investimento é imediatamente qualificado como valor mobiliário atípico. Recentemente, entrámos em contacto com a Reguladora para questionar a sua posição sobre a tokenização de formas de financiamento, que respondeu que um empréstimo obrigacionista ou emissão e/ou distribuição de capital “pode teoricamente ser tokenizado”, mas que eventuais desafios de ordem legal e operacional serão contemplados e debatidos no “DLT Pilot Regime” que se prevê que entre em vigor dentro de um ano.

O MICA também não parece querer resolver esta problemática, antes pelo contrário: ainda que se aplauda a tentativa de abrangência do conceito de criptoativos, parece que as suas propostas, a serem introduzidas, contribuirão para uma desaceleração dos processos e das transações de criptoativos. Um processo de aprovação de uma Initial Coin Offering (ICO) dura, na melhor das hipóteses, 7 meses até que esta seja aprovada e o criptoativo seja finalmente lançado no mercado. Para além do mais, tenta ainda repartir de forma estrita os tipos de criptoativos para, depois, lhes indicar a regulação apropriada. O problema, mais uma vez, é que se procura clarificar conceitos híbridos e abrangentes, que juntam funções de investimento, de utilização, monetária ou de acesso. Esta proposta de Regulamento parece não entender (ou não querer entender) a realidade maleável dos criptoativos, dando respostas generalizadas como, caso a tokenização se traduza em capital ou num bem, então, está sujeito às regras gerais, estabelecidas tendo em conta realidades concretas. Mas, havendo essa distinção, se um token de utilização puder ser negociado em mercado secundário, e o emissor lucrar com isso, qual será o regime aplicável?

O MICA vai mais além na contribuição para a desuniformização de criptoativos e sua regulação, ao escusar-se a regular sobre criptoativos com função de investimento, remetendo-os para outro regulamento: o DMIF II (Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros). A proposta de Regulamento de criptoativos propõe ainda aprovar e avaliar o livro branco (whitepaper) do emissor e, dependendo do conteúdo que aí estiver escrito, o criptoativo poderá, ou não, ser emitido. Também aqui falta sensibilidade ao Regulador uma vez que o whitepaper não é mais que um manifesto dos fundadores do criptoativo, onde são definidos alguns dos seus planos e objetivos, alguns deles bastante esotéricos (Satoshi Nakamoto que o diga). Resumidamente, entidades centralizadas (Autoridade Bancária Europeia, Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados, e Banco Central Europeu) vão receber um pedido de aprovação de um criptoativo que operará numa blockchain, descentralizada, e, antes de serem aprovados, os seus manifestos serão analisados por aquelas, e se este pitch feito pelos criadores não for claro o suficiente, então, o criptoativo não pode ser emitido… Desta forma resumida, a descentralização passa a ser aprovada por entidades centralizadas…

Ora, tendo em conta o que foi descrito, a potencial intervenção e distribuição de criptoativos por vários regulamentos ou propostas está, de facto, descentralizada. Vejamos, o MICA aplica-se a criptoativos com funções de utilização e a criptoativos com funções monetárias; o DMIF II aplica-se a criptoativos com funções de investimento, sem que neste ou no MICA se faça uma delimitação clara de a partir de onde, ou até onde, determinados criptoativos sejam considerados com essas funções; a nível local, o CVM aplica-se a criptoativos com função de investimento, sem que se defina quais os requisitos mínimos ou máximos para serem assim considerados; por último, para quando se queira emitir um empréstimo obrigacionista ou distribuição/emissão de capital tokenizados, remeter-se-á para o futuro “DLT Pilot Regime”.

O MICA surge para fazer face à necessidade óbvia de regular estas novas realidades. Mas, ao fazer separações e imposições, que em nada são concordantes com a filosofia inerente a todos os criptoativos, não parece vir a resolver as questões e a necessidade de uma uniformização.

Ao separar os criptoativos de investimento e remetê-los para o DMIF II, vem atribuir uma complexidade à tokenização como forma de investimento, que visa permitir acesso a investimentos por valores mais baixos do que os tradicionais. Para além disso, esta proposta ignora os criptoativos híbridos, que se inserem nos 3 tipos tipicamente definidos, e procura engavetar e obrigar a que haja uma abordagem simplista de remeter para o DMIF II tudo o que possa ter qualquer indício de investimento. Não faria sentido englobar todos os criptoativos num regulamento só? A tokenização de investimento será sempre uma forma de simplificar investimentos, fará sentido remeter para um regulamento mais complexo? O MICA, ao excluir-se de regular esta categoria de criptoativos, também não contribui para uma uniformização e livre acesso aos mercados, que é bandeira da União Europeia, não resolvendo eventuais questões de ambiguidade.

Com o objetivo de garantir que retiramos o máximo partido das oportunidades que os criptoativos criam e que sabemos como gerir os novos riscos que estes possam representar, a presidente Ursula von der Leyen salientou a necessidade de estabelecer uma abordagem comum sobre criptoativos em conjunto com os Estados-Membros. Esta uniformização, e a necessidade de dar resposta em união, é fundamental para “enfrentar” eventuais criptomoedas que venham a ser lançadas. Exemplos disso são a antiga Libra, que a Facebook pretendia lançar, ou caso a Amazon venha a emitir a sua própria criptomoeda. De salientar, ainda, a importância que a regulação seja estabelecida a nível europeu, e não local, uma vez que respostas distintas nas várias jurisdições serão contrárias à uniformização ou ao alcance destas novas tendências a quem for mais conservador.

Parece claramente necessário abandonar-se o estigma de não se socorrer a regulatory sandboxes, uma forma inovadora de testagem de normas, adaptável a conceitos que evoluem rapidamente e que são ambíguos. Adotar uma regulatory sandbox será a melhor forma de perceber se as propostas de Comissão são, ou não, compatíveis com as várias mutações da Web 3.0, de testar a adaptabilidade da redação do MICA aos desafios existentes e, também, de perceber se fará sentido impor a criptoativos (com função de investimento) as mesmas normas que são impostas a qualquer outro instrumento de financiamento.