A operação de troca de obrigações emitidas pelo BES/Novo Banco por títulos de dívida com maior risco é, neste momento, a maior incerteza que paira sobre o acordo assinado há uma semana com o fundo Lone Star. Ninguém revela o que irá acontecer se a operação falhar, mas é desta operação — que António Costa diz ter sido ideia da Comissão Europeia — que depende todo o negócio que tenta evitar que o Novo Banco caia numa liquidação, numa nacionalização ou numa nova resolução, que poderia causar perdas nos maiores depósitos.

Esta transação, que se deverá realizar nas próximas semanas, é uma condição fundamental para a venda do Novo Banco na medida em que a solução negociada com a Comissão Europeia define que uma parte do esforço financeiro para recapitalizar o banco deve vir dos investidores privados. As outras condições para o fecho do negócio, as autorizações do Banco Central Europeu e da Comissão Europeia, já foram previamente negociadas com estas instituições.

Além da partilha de riscos com todos os envolvidos, uma solução bem vista pelas autoridades da concorrência de Bruxelas, esta troca de dívida foi a fórmula encontrada pelas autoridades portuguesas para aliviar a ajuda de Estado que será necessária no futuro, via empréstimos ao Fundo de Resolução que só serão reembolsados a 30 anos.

Mas que interesse podem ter os obrigacionistas numa troca que visa captar pelo menos 500 milhões de euros para reforçar o capital do Novo Banco, à custa da sua remuneração ou mesmo do investimento? Uma resposta possível vai bater à justificação dada esta semana pelo ministro das Finanças no Parlamento. “Não é a solução ideal, mas foi o melhor negócio possível perante as circunstâncias”, disse Mário Centeno.

E para os investidores a troca proposta é também o melhor negócio possível? Essa é a tese que será vendida aos investidores nas próximas semanas. Se o negócio em cima da mesa não é bom, as alternativas serão seguramente piores. Se a venda falhar, são três os cenários em cima da mesa.

1. A nacionalização, que segundo o Governo custaria aos contribuintes no imediato mais de 4.000 milhões de euros
2. A liquidação, ainda que ordeira, um cenário que ninguém sabe muito bem o que quer dizer, mas que traria seguramente custos mais elevados a todos os envolvidos e ao sistema bancário.
3. Uma nova resolução, que implicaria perdas para todos os investidores do Novo Banco, incluindo os atuais detentores de obrigações, podendo penalizar ainda os grandes depositantes.

Ainda que o racional económico da operação possa ser explicado, a necessidade de a concretizar, num curto prazo, coloca uma enorme pressão do lado vendedor. Mas está a pedir-se aos investidores que aceitem condições diferentes das que foram definidas à partida. E a situação complica-se quando está fresca na memória a decisão do Banco de Portugal de impor perdas a alguns grandes credores do BES que achavam que estavam a salvo no Novo Banco, mas que voltaram ao BES, em circunstâncias controversas.

Quem está do outro lado? Nas mãos de quem está esta decisão, crucial para o futuro do sistema financeiro português?

O universo das obrigações abrangidas representa um valor entre os 2.900 e 3.000 milhões de euros, considerando o valor nominal destes títulos, mas também o book value (valor contabilístico) das séries com uma maturidade mais longa e sem cupão. Algumas destas obrigações vencem só depois de 2040 e o seu valor real é muito inferior ao valor nominal e andará na casa dos 700 milhões de euros.

De fora ficam as obrigações hipotecárias, cujos detentores têm uma garantia real, e os títulos de dívida emitidos nos últimos anos com garantia do Estado português, cujo reembolso foi já totalmente realizado pelo Novo Banco até fevereiro deste ano.

A operação de troca envolverá um conjunto de cerca de 30 séries de obrigações que estão admitidas à negociação no Luxemburgo, a mesma praça onde a Caixa emitiu a divida perpétua já este ano. Mas, tratando-se de mercado de dívida, é difícil saber onde estão os títulos. Não há qualquer regra, como há nas ações, que obrigue os credores a tornar público que são donos de uma parte relevante dos títulos (2% do capital, por exemplo, nas ações).

Pelas informações recolhidas pelo Observador, as obrigações estarão dispersas por um número relativamente elevado de investidores, entre várias dezenas, mais de cem, institucionais, mas também algumas centenas de investidores que compraram os títulos no retalho. Quanto maior for o nível de dispersão dos títulos, mais diluída será a perda por investidor. Há, no entanto, dois ou três grandes investidores internacionais que têm uma percentagem mais significativa destas obrigações.

E, apurou o Observador, pelo menos um dos fundos que ameaçou travar em tribunal a venda do Novo Banco, contra a decisão tomada pelo Banco de Portugal no final de 2015, tem uma posição significativa nestas obrigações.

Ainda que a via da litigância tenha sido posta em cima da mesa, estes fundos, que perderam mais de dois mil milhões de euros com a passagem da dívida sénior para o BES, mantêm a porta aberta a uma negociação, que aliás já teve algumas abordagens.

Até que ponto poderá haver pontos de contacto entre estes dois processos? Essa é uma questão que será esclarecida nas próximas semanas. Para já, e de acordo com informação recolhida pelo Observador, a operação que está a ser montada, e sobre a qual ainda há muito pouca informação, terá uma preocupação em relação aos investidores de retalho. Muitos destes investidores são também clientes do Novo Banco, uma relação que interessa preservar do ponto de vista dos acionistas da instituição.

Para libertar capital de 500 milhões de euros, há três tipos de alterações às condições das obrigações que podem ser propostas:

• Baixar a taxa de juro a pagar aos obrigacionistas
• Prolongar o prazo de reembolso do capital
• Reduzir o valor nominal destes títulos (ainda que António Costa tenha garantido que não haveria perda de capital)

A solução final pode combinar estas possibilidades mas, para avançar, a troca terá que haver a adesão “voluntária”, como a descreveu o primeiro-ministro, António Costa, dos investidores que deverão ter de aprovar as novas condições do crédito em assembleia geral convocada para o efeito. As percentagens de capital e de votos necessárias para viabilizar essa mudança podem variar consoante cada uma das emissões.

Mas nem sempre os investidores finais nestes produtos são chamados a pronunciar-se sobre alteração de condições, porque podem não ser os titulares diretos das obrigações. Os títulos podem fazer parte da carteira de fundos de investimento ou servirem de referência a produtos complexos comercializados pelos bancos, sem que os clientes finais tenham uma noção de que estão expostos a essas obrigações.

Quem detém os títulos

Um exemplo: uma linha de obrigações do Novo Banco que tem reembolso previsto para 2019, uma das séries com maior liquidez, tem a Pimco como investidora. A agência Bloomberg compila alguns dados sobre quem detém as obrigações, a partir dos reportes periódicos que são publicados pelos fundos de investimento. Segundo esses dados, fundos geridos pela Pimco (gestora norte-americana que é propriedade da Allianz) tem quase 13% dessa linha de obrigações para 2019.

Eis os principais detentores destes títulos, direta ou indiretamente (em carteiras de clientes), usando o exemplo desta linha de 2019, segundo dados da Bloomberg baseados nas últimas informações públicas.

A Pimco, a maior gestora mundial de obrigações, que foi comprada pela alemã Allianz, foi um dos fundos prejudicados pela decisão de 2015 e, agora, pede-se-lhe que aceite uma alteração das condições associadas aos seus investimentos.

Quem teve a ideia?

A troca de obrigações foi uma condição de Bruxelas? Na conferência de imprensa de explicação do acordo, o primeiro-ministro António Costa indicou que a oferta de troca de obrigações foi uma “condicionante” pedida pela DGComp, no contexto de não ser “amiga da propriedade pública de empresas ou bancos”.

A DG Comp (autoridade europeia da concorrência) não pode propriamente impor uma soluções ou condições, mas vai dando sinais do que é aceitável e do que não é, condicionando assim a decisão final. Neste caso, havia da parte das autoridades portuguesas a noção de que o envolvimento dos investidores privados no risco seria bem vista pela autoridade europeia da concorrência, em nome do burden-sharing (partilha de riscos e perdas).

A criação dessa almofada adicional vai reduzir o risco e a exposição do Estado (Fundo de Resolução) às necessidades futuras de recapitalização da instituição em 500 milhões de euros, o que não só é bem visto em Bruxelas, mas permite ainda suavizar os remédios que a Comissão irá exigir em termos de reestruturação do Novo Banco — fecho de balcões, saída de pessoas e presença internacional.

Quem paga o quê

Mesmo com o envolvimento dos privados, a venda do Novo Banco não dispensa uma futura ajuda de Estado. O complexo esquema montado nas últimas semanas permitiu ultrapassar a exigência feita pelo comprador de uma garantia pública para perdas futuras em ativos problemáticos. Esta situação teria impacto quase certo no défice do Estado e foi uma das linhas vermelhas que o Governo de António Costa não quis ultrapassar.

Em alternativa, o Estado, que através do Fundo de Resolução manterá uma participação de 25% no Novo Banco, compromete-se a entrar com até 3.890 milhões de euros, em caso de ser necessário repor os rácios do banco para o nível mínimo contratualizado no acordo de venda. Mas esta obrigação só existe na medida em que a queda dos rácios é provocada por perdas ou imparidades adicionais que venham a ser reconhecidas em relação a um conjunto de ativos problemáticos cujo o risco a Lone Star não quis assumir.

Estes ativos são sobretudo créditos problemáticos, confirmou o Observador junto de fonte conhecedora do processo, e não incluem algumas das operações que atualmente fazem parte do side bank (banco paralelo) já autonomizado na contabilidade do Novo Banco e onde estão registados imóveis e participações financeiras.

Com este esquema, o Estado não garante de forma direta as perdas que vierem a ser registadas nestes créditos, mas assume, via Fundo de Resolução, a cobertura do impacto que essas perdas vierem a ter nos rácios do Novo Banco, até ao limite de 3.890 milhões de euros. Se os rácios baixarem abaixo dos níveis de segurança acordados, por outras razões que não estes ativos, o Estado tem a opção, mas não a obrigação, de injetar mais fundos.

Por outro lado, e ainda que se venham a materializar as perdas esperadas nestes ativos — a probabilidade será elevada — há a possibilidade de a exploração da atividade do Novo Banco venha a gerar resultados que permitam compensar ou atenuar o impacto dessas perdas nos rácios.

Para já, quem entra com fundos é a Lone Star, primeiro 750 milhões de euros, mais 250 milhões até 2019, numa operação que será concretizada via aumento de capital subscrito pelo fundo americano.