O Partido Socialista (PS) quer que o Governo interrompa o processo de venda da TAP, que prevê que sejam entregues até dia 15 de maio as ofertas vinculativas de quem esteja interessado na companhia aérea. O líder socialista, António Costa, reconhece que a empresa necessita de uma recapitalização, mas sugere que esta seja feita através de um aumento de capital por via da bolsa de valores. Uma solução em que, defende o PS, o Estado conservaria a maioria do capital, ou seja, não dispersando mais do que 49% do capital da TAP. Esta não é, contudo, uma “solução credível” para os problemas da TAP, dizem investidores e analistas europeus que acompanham o setor do transporte aéreo. A razão invocada? Porque “a TAP não é os CTT”.

Contra a privatização de 66% do capital da TAP, aquilo que está a ser tentado pelo Governo, António Costa repete há vários meses que a perda do controlo é uma “imprudência”. “A solução para a capitalização da empresa, para fazer face aos desafios do crescimento, não é uma operação de privatização mas sim uma operação de aumento de capital”, escreveu o PS em janeiro num pedido de apreciação da venda da TAP.

O PS, que sempre acusou PSD e CDS de não tentarem uma solução alternativa à privatização, acreditando que a Comissão Europeia não iria colocar entraves a eventuais cenários alternativos, garante que um aumento de capital “não seria uma ajuda de Estado se fosse concretizada através de uma operação que respeite o princípio do investidor numa economia de mercado, como é o caso de um aumento de capital em bolsa”. “O PS tem consciência de que a TAP necessita de reforçar o seu capital”, reconheceu o líder do partido em dezembro. Mas, perante as restrições europeias à injeção de dinheiros públicos, “julgo que seria possível um aumento de capital da empresa através da bolsa, sem que o Estado perdesse o controlo de uma empresa estratégica para o país”.

Os vários investidores e analistas do setor contactados pelo Observador alertam, contudo, que uma colocação em bolsa da TAP, com sucesso, seria tudo menos um dado adquirido. Aliás, um especialista como Julien Richer, da Raymond James em Paris, diz que “essa não seria uma opção credível”. Um outro analista, que pertence a um dos bancos de investimento contratados pelo Governo para esta operação e que prefere o anonimato, tem uma análise ainda mais contundente: “podem esquecer”, diz, ao Observador.

A empresa errada, no setor errado e no momento errado

Em poucas palavras, do ponto de vista de uma dispersão do capital em bolsa (o que na gíria dos mercados se chama um IPO, ou initial public offering), a TAP é a empresa errada, no setor errado e no momento errado.

As grandes transportadoras aéreas europeias não têm tido vida fácil em bolsa nos últimos meses. “Este é um setor muito cíclico e, nesta fase, é notório que os grandes grupos têm sofrido com a concorrência intensa ao nível dos preços, uma concorrência imposta pelas low-cost, e os sindicatos têm feito uma grande pressão que poderá significar um aumento dos custos” e ainda mais diminuição das margens, explica Per-Ola Hellgren, analista do banco alemão LBBW, que segue de perto empresas como a Deutsche Lufthansa e a Air France-KLM, cujo desempenho bolsista nos últimos 12 meses está ilustrado no gráfico abaixo.

Grandes transportadoras com vida difícil na bolsa

Deutsche Lufthansa e Air France-KLM, duas das maiores transportadoras de “bandeira” europeias, estão bem longe dos máximos fixados em junho. Fonte: Bloomberg (gráfico em base 100 : Air France-KLM (linha verde) e Lufthansa (linha branca).

Nem a descida dos preços dos combustíveis, resultado da queda do petróleo nos mercados internacionais, está a ser suficiente para conter o pessimismo dos investidores. É que esse efeito está a ser limitado pela desvalorização do euro face ao dólar, o que torna mais caros os combustíveis que são adquiridos na moeda norte-americana, que sobe 7,85% desde o início do ano face ao euro. Além disso, as transportadoras recorrem de forma significativa a mecanismos de proteção contra subidas bruscas dos preços dos combustíveis, pelo que o efeito acaba por ser mais contido quando existe um movimento favorável.

“Com base na minha experiência, diria que a visão negativa dos investidores em relação às ações de transportadoras de áereas [de bandeira] pode, facilmente, perdurar pelo menos mais um ano“, afirma Per-Ola Hellgren. O analista receia que, antes disso, não será provável que os investidores passem a olhar para o setor com outros olhos. O contexto não facilitaria, portanto, a que fosse possível atrair centenas de fundos de investimento internacionais e pequenos investidores para uma dispersão de capital em bolsa. “Sobretudo se o Governo quiser manter o controlo operacional da empresa”, salienta Per-Ola Hellgren, perante os planos de António Costa de entregar um máximo de 49% aos investidores privados.

Vender 49% não chega para os problemas da TAP

Gerald Khoo, analista de ações da Liberum Capital em Londres, concorda que “vender apenas 49% da TAP através de um IPO [em bolsa] poderia ser possível, mas tendo em conta que a avaliação [total] da empresa seria, provavelmente, baixa, isso limitará o montante de novo capital que poderia ser injetado na TAP”. Por outras palavras, uma venda de 49% poderia não ser suficiente porque, a menos que os investidores avaliassem a TAP num valor total muito acima do que os analistas apontam, o encaixe com a venda em bolsa não chegaria para as “necessidades contínuas de investimento” que a TAP tem, como alertou João Cantiga Esteves.

O presidente da comissão especial de acompanhamento à reprivatização da TAP sublinhou no final de março que “uma empresa com capitais próprios negativos não tem capital para colocar em bolsa”. “Há um desespero completo de tesouraria“, disse Cantiga Esteves, sendo a TAP “uma empresa que factura na casa dos dois mil milhões de euros e tem um free cash flow de dois milhões”. “Isto é andar completamente em desespero, viver o minuto a minuto das dificuldades da empresa do ponto de vista da tesouraria”, uma situação que foi agravada pela greve de 10 dias neste início de maio.

“Seria difícil encontrar uma avaliação razoável para a TAP”, diz Julien Richer, da Raymond James. Ainda mais porque seria limitado o apetite dos investidores para pagar caro por uma empresa envolta em incerteza: “Eu não investiria nessa ação, a não ser no curto prazo e com objetivos de pura especulação”, afirma Rui Bárbara, gestor de ativos do Banco Carregosa. “Quem quiser recuperar a TAP tem de ter o controlo”, acredita o especialista.

Além do contexto externo desfavorável e dos capitais próprios negativos de quase 500 milhões de euros, os analistas alertam que “as greves são, sem dúvida, algo que não ajuda em nada uma qualquer empresa que queira emitir capital em bolsa, muito menos uma transportadora aérea com problemas financeiros” como a TAP, afirma Per-Ola Hellgren, do LBBW. É certo que “a TAP está invulgarmente bem posicionada e tem ativos valiosos em mercados como o Brasil e África”, diz o analista. Mas Gerald Khoo defende que o portefólio de rotas e slots em aeroportos “não é único, e a procura por rotas para o Brasil irá, provavelmente, continuar a ser deprimido pela fragilidade da economia” brasileira.

Todos estes fatores levam a que os especialistas defendam que, ao contrário dos CTT, cujo IPO foi um sucesso e as ações têm subido em bolsa, a venda da TAP em bolsa não seria uma solução viável. “São empresas e negócios completamente diferentes“, explica Rui Bárbara, do Banco Carregosa. “O negócio dos CTT é um negócio maduro, até em declínio, na sua vertente mais tradicional, mas é um monopólio e gerador de dinheiro” e de dividendos para os acionistas, o que é particularmente importante numa altura de baixas rentabilidades em quase todos os ativos com menor risco.

A empresa CTT “tem um grande potencial de desenvolvimento no transporte e entrega de encomendas, com a deslocação das compras para a internet”, diz Rui Bárbara, ao passo que “a TAP não tem nada disto: é um negócio cíclico, onde há muita concorrência, de capital intensivo, e a prazo não geram lucro para o acionista, só em determinadas fases do ciclo”. Além disso, como aponta Albino Oliveira, analista da Fincor, o transporte aéreo é um “setor onde a concorrência é bem mais significativa” e “o balanço das duas empresas é completamente diferente, nomeadamente no que se refere ao nível de endividamento”.