O ano de 2017 encerra um conjunto de riscos financeiros e económicos para Portugal que não devem deixar ninguém descansado. Entre os principais riscos externos estão aquilo que ocorrerá até ao fim do ano nos Estados Unidos e na Europa. Nos Estados Unidos, o Presidente Trump levará a cabo uma política orçamental que se anuncia de forte cariz expansionista, numa fase em que o desemprego nesse país está nos 5%. A ocorrer, tal levará a um aumento dos preços, dada a expansão monetária e salarial associada a essa política. O que naturalmente conduzirá a Reserva Federal a aumentos das taxas de juro (processo que aliás a Reserva Federal já tinha iniciado no final do ano de 2016).

Esse efeito de subida das taxas de juro terá dois efeitos, de sinal oposto, no que concerne a Portugal: por um lado, levará a uma apreciação do dólar face ao euro, o que beneficiará as exportações portuguesas para os EUA, mercado que vale cerca de 10% das exportações nacionais (mas levará a maiores custos de energia, nomeadamente na componente do petróleo). Contudo, o efeito negativo de subida das taxas de juro será o de obrigar o Banco Central Europeu a uma política monetária menos agressiva, e com isso, possivelmente, uma subida das taxas de juro na zona euro.

A juntar à política orçamental e monetária do lado de lá do Atlântico, a subida das taxas de juro na zona euro será também motivada por factores internos na União Europeia.

Por um lado, o efeito do Quantitative Easing está claramente a reduzir-se, e não é líquido que o programa se possa manter muito para além de 2017.

Adicionalmente, o futuro político da União Europeia apresenta também fortes “nuvens negras”. Além da incerteza das negociações do Brexit, existe o cenário de vitória de Marine Le Pen em França e de vitória da extrema-direita, a 15 de Março, na Holanda. Qualquer dos casos seria um duro revés no processo europeu. E lançaria ainda mais dúvidas relativamente à efectiva capacidade dos instrumentos europeus em acudir a novas dificuldades de financiamento de países europeus.

A juntar a isto, as negociações sobre um novo programa de resgate financeiro na Grécia continuam a arrastar-se, tendo hoje alguma probabilidade de terminar num novo haircut da dívida grega. Contudo, uma solução que implique perdas para os instrumentos europeus será um processo político de elevada complexidade e risco.

Também continuam dúvidas muito sérias quanto à solvabilidade e “saúde financeira” da banca europeia, sobretudo em Itália, mas também na Alemanha.

Depois, temos os riscos de desagregação subsequentes, com a Escócia e a Irlanda do Norte. Os refugiados, e a dificuldade de conciliar a atitude humanitária com as preocupações legítimas de identidade, bem como os problemas a montante, os apelos à imigração, as quotas.

Assim, o contexto externo apresenta-se com uma elevada volatilidade, que em nada beneficia Portugal. Não só pelo impacto que pode ter nas exportações e no investimento, mas sobretudo por causa dos juros da dívida pública.

Ora, os juros de Portugal, que na Primavera de 2015 apresentavam valores historicamente baixos, subiram bastante desde o final de 2015, divergindo das restantes dívidas públicas na zona euro.

Desta forma, enquanto no Verão de 2015 tínhamos uma taxa a 10 anos que rondava os 1,5%, desde 2016 que a taxa tem estado acima dos 3% (mais do dobro, portanto). E agora acima dos 4% representa quase o triplo. Esta diferença entre taxas de juro na mesma maturidade (neste exemplo a 10 anos), é aquilo que se designa por spread, a medida de risco. Quanto maior o spread de Portugal face à dívida pública mais segura (que é a da Alemanha), maior é a percepção de risco dos investidores. Assim, no Verão de 2015 tínhamos spreads face à Alemanha, a 10 anos, de 150 pontos-base (ou seja, 1,5%), durante o ano de 2016 esse spread andou em torno dos 300 pontos-base (ou seja, 3%), e neste momento ronda os 400 pontos-base (ou seja, 4%).

Bastará que as taxas de juro a 10 anos cheguem a 5%-5,5% e Portugal estará novamente fora dos mercados. As contas são simples e podem ser feitas de duas maneiras: em 2010, o limite dos 7% referidos pelo então ministro das Finasnças, Fernando Teixeira dos Santos, representava uma taxa de juro real de 5%, dado os 2% de inflação. Hoje, com inflação zero, uma taxa de juro real de 5% será também uma nominal desse valor. Ou então, em 2010, 7% representava um spread de 500 pontos-base face à Alemanha. Hoje, esse spread de 500 pontos-base coloca-nos em torno dos 5%.

Assim, a dívida pública e as taxas de juro de Portugal são o principal risco que aponto para o ano de 2017. Este risco, tendo factores exógenos, é fortemente aumentado pelos factores internos. De outra forma, apenas teríamos tido um aumento das taxas de juro em linha com o aumento verificado nos outros países nos últimos quatro a cinco meses. Mas o que tivemos foi sobretudo um grande aumento dos spreads.

Se houver forte turbulência nos mercados, creio que o Governo fará uma estratégia de continuar a ganhar tempo: e essa estratégia passará por emitir a prazos mais reduzidos (dois a três anos). E terá o argumento político de que está a reduzir os custos da dívida (dado que terá juros mais baixos). Só que face aos elevados montantes de dívida pública a reembolsar entre 2018 e 2021, qualquer emissão em 2017 que aumente estes valores encerra um nível de risco muito elevado.

Mas existem ainda riscos no sector financeiro, nomeadamente com a recapitalização da Caixa Geral de Depósitos, mas também com alguns dos bancos nacionais, que ainda apresentam fortes vulnerabilidades. Continuaremos a assistir ao debate das imparidades e do “banco mau” (sem que se perceba onde há margem na dívida pública para criar um veículo desta natureza por 20 ou 30 mil milhões de euros).

Do lado orçamental, antevejo que haverá uma forte preocupação com a execução orçamental em contabilidade pública até Maio, porque até lá ocorrem três eventos:

1) Portugal tem de apresentar, em Abril, o Programa de Estabilidade. O governo tudo fará para no papel apresentar um documento que não levante (muitas) ondas em Bruxelas, ganhando assim mais uns meses de paz com a Comissão Europeia.

2) No final de Abril, a DBRS, a única agência de rating que tem Portugal como investment grade, fará a sua próxima avaliação. Aqui, é crítico manter o rating, por forma a continuar a ter o BCE a comprar dívida pública portuguesa e a ter financiamento disponível para os nossos bancos. Um corte no rating precipitaria um novo resgate. A manutenção do rating permitirá ganhar algum tempo nos mercados (mas não muito, como já veremos a seguir).

3) No final de Março sairão os números relativos ao défice de 2016, mas a decisão para a saída do Procedimento dos Défices Excessivos ocorrerá em Maio (ou talvez em Junho). Para Portugal sair do PDE não bastará um défice em 2016 abaixo dos 3%. Será necessário que a Comissão entenda que não há risco de em 2017 ou 2018 o défice voltar a violar o limite dos 3% do PIB.

Mas o objectivo do défice de 2017, de 1,6% parece-me francamente optimista, com base no Orçamento do Estado para 2017 que foi apresentado. Recorde-se que, relativamente a 2016, se não tivesse havido um conjunto de medidas adicionais durante o ano (entre medidas extraordinárias como o PERES, corte de investimento e cativações, o aumento de receita e corte na despesa representa quase dois mil milhões de euros), o Orçamento inicial teria colocado o défice acima dos 3%.

Portugal parte para 2017 com um défice (sem medidas pontuais, que valeram no ano passado cerca de 0.5% do PIB), em torno dos 2,7%. As medidas tomadas pelo Governo vão agravar o défice em 0,2 pontos percentuais, o que implica que o verdadeiro ponto de partida do défice ronda os 3%.

No entanto, aqui reside um dos principais riscos, e que resulta da opacidade que o número de 2,1% divulgado pelo Governo apresenta. Por um lado, ele é de 2,7% sem medidas pontuais. Mas tendo em conta o efeito do corte do investimento e das cativações, quanto dessa despesa que não surgiu em 2016, poderá agora ser contabilizada em 2017? E conseguirá o Governo, em ano crítico do ponto de vista político (manutenção da “geringonça” e autarquias), continuar a ter controlo nos gastos com investimento e com os serviços públicos? Considerando que a despesa de investimento foi fortemente reduzida em 2016, situando-se em 1,7% do PIB, será difícil que se possa reduzir mais nesta rúbrica. Também se afigura, que sem uma reforma a sério dos serviços públicos (que tem sempre um efeito de médio prazo), seja possível contrair ainda mais a despesa com os serviços.

Será necessário que o efeito do crescimento económico (que se prevê que possa ser ligeiramente melhor que os 1,5% previstos, embora o contexto externo possa alterar as previsões mais recentes) e a contenção de despesa contribua com uma melhoria do saldo de 1,2% a 1,4% do PIB.

Joaquim Miranda Sarmento é professor no ISEG/Lisbon School of Economics and Management

Este artigo integra a nota de conjuntura de fevereiro de 2017 do Forum para a Competitividade