Quando se está numa “sala escura”, o melhor a fazer é dar “passos pequenos”. Foi este o conselho que deixou, nos anos 60, o economista William Brainard, histórico colaborador do Nobel James Tobin na universidade de Yale. É nessa “sala escura” que a cúpula do BCE vai ter, nesta quinta-feira, a sua (muito aguardada) reunião de março, tendo como pano de fundo a inflação recorde e a guerra na Ucrânia – um conflito que deixou Christine Lagarde ainda mais entre a espada e a parede, a ter de reagir à escalada dos preços, sabendo que um passo em falso pode provocar uma recessão.

A doutrina de William Brainard, que ficou conhecido pela sua defesa do conservadorismo na condução da política monetária, foi recordada esta semana por um influente membro do Conselho do BCE, o italiano Fabio Panetta. Num discurso particularmente cândido, esta segunda-feira, o governador do Banco de Itália sublinhou que a inflação na zona euro é, essencialmente, “um fenómeno importado” já que “60% da escalada dos preços se deve à energia” e as dificuldades nas cadeias de abastecimento explicam boa parte do restante efeito.

“Se reagirmos a um sinal falso, a um aumento da inflação que poderá não ser duradouro, poderemos estar a sufocar a recuperação”, alertou o italiano. Por outro lado, mesmo sendo “importada”, o risco é que aos poucos a inflação possa enraizar-se na economia, designadamente através de aumentos salariais (não alicerçados em aumentos de produtividade).

Aí, “se formos demasiado tímidos perante sinais crescentes de que a inflação poderá estar a instalar-se também dentro da zona euro, poderemos estar, inadvertidamente, a dar a impressão de que nos falta empenho no cumprimento da estabilidade dos preços”, confessou Fabio Panetta.

O Banco Central Europeu (BCE) tem apenas um mandato, que é manter a inflação perto de 2%, o que faz com que a situação atual levante questões relacionadas com a credibilidade da autoridade monetária. Além disso, começam a surgir sinais de que a subida da inflação já está a pesar nos orçamentos familiares, um pouco por toda a zona euro. Isso é algo que, só por si, já tem um efeito recessivo (mitigado, em certa medida, pelas poupanças acumuladas nos recentes anos de pandemia, dizem os economistas).

Mas o que estará a tirar o sono a Christine Lagarde é que a História mostra que, regra geral, quando os bancos centrais arrastam os pés no combate à inflação acabam por ter de atuar, mais tarde, de forma ainda mais violenta. Ou seja, provocando recessões ainda mais profundas.

É este impasse que tem vindo a ser descrito pela equipa de analistas do holandês Rabobank liderada por Richard McGuire, em Londres. “Os responsáveis dos bancos centrais estão, basicamente, a ter de escolher qual o erro de política monetária que preferem cometer“, dizem.

• “A primeira opção é subir as taxas de juro e reduzir a procura económica agora, para tentar evitar que as pressões inflacionistas de curto prazo (causadas por problemas do lado da oferta) se transformem em expectativas de inflação elevada a longo prazo. Fazer isto poderá causar uma recessão relativamente moderada”, dizem os analistas.
• “A segunda opção é não subir as taxas de juro e esperar que os problemas nas cadeias de abastecimento melhorem, o que poderia fazer com que as expectativas de inflação não se agravassem. O perigo desta opção é que, se o ritmo de subida dos preços continuar elevado e se gerar uma espiral inflacionista nos salários, aí a ‘pasta de dentes pode sair da bisnaga’ – isto é, será posta em causa a credibilidade do BCE no combate à inflação – e poderá ser preciso um aperto significativo, mais tarde, para recuperar essa credibilidade.

Entre estas duas opções, a convicção do Rabobank é de que “os bancos centrais tendem a optar pela primeira”. Claramente foi isso que a Reserva Federal dos EUA decidiu fazer, o banco central que esta quarta-feira confirmou que as taxas de juro vão subir dentro de poucos dias. Também foi a opção tomada pelo Banco de Inglaterra, que já subiu os juros por duas vezes nos últimos meses. Quanto ao BCE, as expectativas dos analistas são mais matizadas.

Guerra na Ucrânia veio complicar – e muito – o dilema do BCE

Os mercados de derivados de taxas de juro já não estão a apontar para uma subida das taxas de juro pelo BCE nos próximos meses, o que teria impacto na Euribor. Foi rápida a mudança, logo que as tropas russas entraram na Ucrânia e que várias figuras do BCE vieram reconhecer que o impacto da guerra na economia seria levado em consideração nos planos de retirada dos estímulos monetários.

Em poucos dias, os participantes nos complexos mercados de forwards de taxas de juro passaram a apostar que o BCE não irá subir as taxas de juro antes de março de 2023. Poucos dias antes, essas expectativas oscilavam entre setembro e dezembro de 2022.

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“A guerra obrigou a um repensar da política monetária, no que ao BCE diz respeito”, comentou o banco ING em nota de antecipação da reunião desta quinta-feira. “Até recentemente, a principal preocupação estava relacionada com os possíveis efeitos de segunda ronda causados pela inflação elevada, potencialmente causando uma espiral inflacionista nos salários. Mas a análise mudou rapidamente: agora o receio é que possa haver efeitos ‘estagflacionários‘ [inflação alta e crescimento baixo, em simultâneo], à medida que o poder de compra dos consumidores é espremido pela inflação”, acrescentam os analistas do ING.

É uma incógnita até que ponto estas cogitações terão entrado no cálculo de Putin. Mas a guerra na Ucrânia vem agravar os riscos de desaceleração económica e, ao mesmo tempo, traz mais inflação por via do aumento dos preços do petróleo, gás natural e outras matérias-primas dos quais a Europa depende. É por isso que “apertar muito rapidamente a política monetária, neste contexto, poderá produzir efeitos ainda mais negativos numa economia já sob pressão“, salienta o ING.

A expectativa do banco ING é que, apesar do impasse, o BCE deverá manter os planos de encerrar no final deste mês de março o programa de compra de dívida lançado para fazer face à emergência da pandemia, o chamado PEPP. Ao mesmo tempo, será reforçado o programa regular de compras de dívida, o APP, que tem menos “poder de fogo” e tem algumas limitações operacionais que lhe reduzem o impacto.

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Quanto às taxas de juro, “acredito que o BCE não irá comprometer-se com nenhumas decisões específicas esta semana“, diz ao Observador Frederik Ducrozet, analista da Pictet Wealth Management. “Não faz sentido estar a dar grandes orientações aos mercados quando a situação se pode alterar novamente numa questão de dias”, acrescenta o especialista.

Esta reunião do Conselho do BCE coincide com a divulgação de novas projeções para o crescimento económico e para a inflação – e quanto a esta última será de esperar “revisões [em alta] absolutamente gigantescas” em relação às estimativas feitas há três meses, diz o economista. No início da invasão da Ucrânia, o economista-chefe do BCE, Philip Lane, terá previsto que o conflito tirasse entre 0,3% e 0,4% do Produto Interno Bruto (PIB) da zona euro neste ano – mas num cenário mais gravoso a perda poderia chegar a 1%.

“O grande ponto de interrogação é se, no final de contas, irão ter maior peso na análise do BCE os riscos de inflação elevada ou os riscos negativos para a economia”, afirma Frederik Ducrozet. “Desconfio que serão os segundos“, atira.