A Sonae lançou uma oferta pública de aquisição (OPA) sobre a Sonaecom a 21 de dezembro. O conselho de administração da empresa tecnológica, que assume não ter elementos independentes, já se pronunciou (a 4 de janeiro) e a operação aguarda o registo por parte da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM). A demora não é explicada pelo supervisor, que admite estar a analisar questões relacionadas com a oferta. Este é o primeiro teste ao novo Código dos Valores Mobiliários, alterado em 2022. Uma lei que cai como uma luva nas pretensões da Sonae de retirar a Sonaecom de bolsa e de ficar com a posição dos minoritários, o que estava dificultado na anterior redação legislativa.

Esta é a segunda tentativa da Sonae de retirar a Sonaecom de bolsa. Já em 2013 houve o lançamento de uma oferta pública de aquisição, não tendo a Sonae conseguido mais do que 15% do capital disperso. Na altura havia mais de 25% de minoritários. Em 2013 não conseguiu os limiares para lançar o que se designa de oferta pública potestativa que obriga os minoritários a vender ao preço que for fixado para a compra. É que, então, para que fosse possível lançar essa potestativa, a Sonae tinha de atingir, primeiro, na oferta voluntária que a antecedeu dois patamares — 90% dos direitos de voto correspondentes ao capital social e 90% dos direitos de voto abrangidos pela oferta. 

Ou seja, apesar do primeiro limite ser facilmente conseguido (porque a Sonae já tinha uma elevada participação no capital social da subholding), a Sonae falhava o segundo ponto. Não conseguiu na oferta voluntária comprar 90% dos direitos de voto alvos da operação. E assim continuou com um lote de minoritários, com perto de 10% do capital, e teve de manter-se em bolsa. O que pode, agora, vir a mudar. Tudo porque o Código dos Valores Mobiliários mudou. E a Sonae viu a abertura que precisava para avançar com nova tentativa de retirar a empresa de bolsa e ficar com a totalidade da Sonaecom.

O que mudou no Código?

As alterações ao Código de Valores Mobiliários foram aprovadas, em conselho de ministros, em maio de 2021. Deu a cara pela mudança o secretário de Estado das Finanças João Nuno Mendes. O diploma seguiu em maio para a Assembleia da República, tendo recebido a aprovação na generalidade e descido à especialidade em julho. Na generalidade votaram a favor PS e IL. Os trabalhos na especialidade decorreram em julho, setembro e início de outubro. Entrou, entretanto no Parlamento, a proposta de Orçamento do Estado para 2022, assinada por João Leão, que não passou. A consequência foi a dissolução da Assembleia e a convocação de eleições antecipadas, que aconteceram a 30 de janeiro de 2022. As propostas de alterações do Código dos Valores Mobiliários foram ainda decididas até dezembro. A Assembleia foi dissolvida a 5 de dezembro de 2021 e o diploma teve a votação global final a 12 de novembro (já só com os votos a favor do PS), sendo publicado a 3 de dezembro no Diário da Assembleia da República (DAR) e enviado para promulgação a 10 de dezembro. Publicado em Diário da República (DR) a 31 de dezembro entrou em vigor a 1 de janeiro de 2022.

É, pois, um diploma que ainda entra nos trabalhos do XXII Governo, liderado por António Costa, e que tinha João Leão no desfecho como ministro das Finanças. João Leão já não assumiu funções no Executivo que sucedeu, entrando para o seu lugar Fernando Medina. João Nuno Mendes manteve-se secretário de Estado.

As alterações aprovadas no final de 2021 e que entraram em vigor a 1 de janeiro de 2022 visavam facilitar a entrada e saída de empresas do mercado bolsista. E um dos artigos mudados para que esse objetivo fosse alcançado é o que diz respeito às ofertas (OPA) potestativas. Fez-se cair para efeitos do lançamento da oferta potestativa a necessidade de aceitação na oferta voluntária de 90% dos direitos de voto alvo da operação. E com isso exige-se apenas que sejam obtidos 90% dos direitos de voto correspondentes ao capital social.

E com isso a Sonae já conseguirá lançar uma OPA potestativa. Não conseguiria se tivesse de obter a aprovação de 90% do capital alvo da oferta — os minoritários contactados pelo Observador recusam vender ao preço proposto –, mas consegue o critério dos 90% do capital. Aliás, já o tem. A mudança concretizada na lei era o que faltava à Sonae para conseguir o objetivo que tenta desde 2013.

Numa entrevista ao Jornal de Negócios, em junho de 2021, depois da aprovação em conselho de ministros das alterações, João Nuno Mendes expressava a opinião de que o articulado novo permitia facilitar a vida das cotadas. “O requisito de 90% do capital continua a ser exigido, mas o processo é mais simplificado, facilitado. (…) Achamos que é importante que se saiba como é que essa opção [de saída] pode ser exercida, e que seja relativamente facilitada. É uma demonstração da confiança de este código não ser um aliciante para termos um mercado de capitais mais pequeno”. E dizia que não acreditava que as alterações fossem aproveitadas mais para saídas do que para entradas: “Achamos que isso não vai acontecer. Se isso acontecer é sinal que temos de fazer um esforço maior noutras valências porque ninguém pode ficar capturado. Não podemos ter um conjunto de normativos que complexifica, no sentido de capturar o interesse de uma empresa”.

OPA potestativa facilitada, mas a que preço?

O Código dos Valores Mobiliários facilita o lançamento das ofertas potestativas precisamente porque só exige agora um requisito: a empresa controladora ficar com 90% dos direitos de voto da sociedade que quer retirar de bolsa. Esta mudança implicou uma outra, referente ao cálculo da contrapartida (do preço oferecido) da oferta potestativa.

Na redação anterior presumia-se que o preço da oferta voluntária “corresponde a uma contrapartida justa” se fosse aceite por mais de 90% das ações objetos dessa oferta. E isso valia para o preço da OPA potestativa, que obriga os acionistas minoritários a venderem. Esse teste de preço deixa, com a redação atual, de existir. O Código estabelece agora apenas que “a contrapartida mínima [para a potestativa] é a da oferta pública de aquisição geral”, sem qualquer requisito adicional.

E é aqui que o caso da Sonaecom começa a complicar-se. Acionistas minoritários contactados pelo Observador, e que têm, no conjunto, quase 5%, estão determinados a não vender na oferta voluntária por considerarem o preço baixo. Só que agora não têm “a proteção” anterior do Código e podem ser empurrados para a venda das ações ao mesmo preço.

A Sonae deixou claro no anúncio preliminar da oferta voluntária que esta só avançará se a CMVM confirmar que o preço da potestativa será o mesmo — 2,5 euros. “O lançamento da oferta encontra-se sujeito: (i) à confirmação, por parte da CMVM, de que a contrapartida a pagar no exercício dos direitos de aquisição e de alienação potestativas (…) não é superior à contrapartida desta oferta; (ii) à obtenção do registo prévio da oferta junto da CMVM, com a contrapartida de 2,50 euros por ação”.

A CMVM ainda não se pronunciou. Contactada pelo Observador, com um conjunto de questões, a supervisora diz apenas que “a CMVM tornará pública, assim que concluir a análise em curso, a sua decisão quanto à condição sobre a contrapartida a pagar no exercício dos direitos de aquisição e de alienação potestativa, garantindo a igualdade de acesso à informação por parte dos potenciais destinatários da OPA.”

A versão atual do Código deixa margem para a decisão da CMVM, que não respondeu ao Observador sobre a necessidade de haver clarificação à lei ou mesmo alguma alteração, até tendo em conta que a diretiva das OPA determina que “os Estados-membros asseguram que seja garantido um preço justo” nas potestativas. Ainda nessa determinação comunitária se escreve que “na sequência de uma oferta voluntária (…) a contrapartida da oferta presume-se justa se o oferente tiver adquirido, em resultado da aceitação da oferta, valores mobiliários que representem pelo menos 90 % do capital com direito de voto abrangido pela oferta. Na sequência de uma oferta obrigatória, presume-se que a contrapartida da oferta corresponde ao preço justo”.

E o que se determina para a contrapartida das ofertas obrigatórias? De acordo com o Código dos Valores Mobiliários, a contrapartida de oferta pública de aquisição obrigatória não pode ser inferior ao mais elevado dos seguintes montantes:

• O maior preço pago pelo oferente nos seis meses imediatamente anteriores à data da publicação do anúncio preliminar da oferta;
• O preço médio ponderado das ações nos seis meses anteriores ao anúncio.

E é aqui que se sugere que “se a contrapartida não puder ser determinada” pelos critérios referidos, “ou se a CMVM entender que a contrapartida, em dinheiro ou em valores mobiliários, proposta pelo oferente não se encontra devidamente justificada ou não é equitativa, por ser insuficiente ou excessiva, a contrapartida mínima é fixada a expensas do oferente por perito independente designado pela CMVM”.

As dúvidas em relação ao preço

O preço oferecido pela Sonae tem em conta as imposições estabelecidas para as contrapartidas das ofertas obrigatórias. A Sonae explica, no anúncio preliminar, que formulou o preço tendo em conta que comporta “um prémio de 32,6% em relação ao preço médio ponderado das ações no mercado regulamentado nos seis meses imediatamente anteriores à data de 21 de dezembro de 2022, o qual é de 1,89 euros por ação” e “um prémio de 25% em relação ao preço de fecho das ações no mercado regulamentado no dia 20 de dezembro de 2022, o qual foi de 2 euros por ação”. E não houve, segundo a Sonae, nos seis meses anteriores ao anúncio preliminar transações a um preço superior por parte do oferente.

Ao Observador a Sonae ainda acrescenta que o valor de 2,5 euros é um prémio de 50% em relação ao preço médio ponderado das ações da Sonaecom nos últimos três anos. E ainda que “com base nas ofertas públicas de aquisição realizadas em Portugal nos últimos 12 anos, constata-se que a média do prémio implícito nestas operações face à cotação das respetivas ações no dia anterior ao lançamento das ofertas é de 21,2%, ou seja, o prémio de 25% oferecido pela Sonae sobre as ações da Sonaecom ultrapassa cabalmente este referencial”.

E, por isso, reforça ao Observador fonte oficial da Sonae que “as condições da oferta são claras, objetivas e estão definidas no anúncio preliminar, as quais serão complementadas com o prospeto da OPA cujo projeto se encontra em análise pelo regulador (CMVM)”, realçando que “o valor de uma empresa cotada em mercado regulado e com liquidez, como é o caso da Sonaecom, é definido pelo mercado a cada momento”. Ou seja, não apenas a Sonae diz que teve em conta na formulação do preço dos critérios para as ofertas obrigatórias, como ainda oferece mais do que isso.

Só que os acionistas minoritários que se recusam a vender na oferta voluntária têm outros números para avaliar a empresa. Alguns destes investidores que falaram ao Observador já estão na empresa há alguns anos. E fazem outra análise do preço da oferta. Consideram baixo os 2,5 euros porque, dizem, a Sonae não avaliou todas as componentes da Sonaecom. E com base nisso chegam a um preço de perto de 4 euros:

• Participação da Sonaecom na Nos. A Nos tem uma avaliação de mercado. Neste momento a Nos vale em bolsa cerca de dois mil milhões de euros, pelo que a participação de 26,075% da Sonaecom está avaliada em 521,5 milhões de euros. Tendo em conta o número de ações da Sonaecom (excluindo as ações próprias), só pela participação da Nos cada ação da Sonaecom teria um valor de 1,7 euros.
• Caixa e equivalentes da Sonaecom. Segundo o relatório e contas da Sonaecom referente ao terceiro trimestre, o balanço da empresa registava liquidez de 230,6 milhões de euros, o que significa 0,75 euros por ação. A Sonaecom, por outro lado, não tem dívida financeira e, em setembro, tinha a receber 41,8 milhões de euros de outras dívida de terceiros que, segundo apurou o Observador, tem a ver com recebimentos da Zopt, que já terão sido pagos o que daria mais 0,137 euros. Os dois juntos dariam por ação 0,886 euros.
• Posição na Bright Pixel, negócio de investimento. Sendo uma entidade que está em constantes rondas de financiamento de startups e outras empresas tecnológicas e também em constantes vendas, o seu portefólio evolui de trimestre para trimestre. Mas em setembro de 2022 a Sonaecom atribuía à Bright Pixel um valor do ativo líquido (NAV) de 457 milhões de euros. A ser considerado este valor representa um valor por ação de 1,49 euros. Os outros ativos da Sonaecom são, na ótica da avaliação, pouco interessantes, no entender dos analistas.

Tudo somado chega-se a um valor de 4 euros por ação que os investidores minoritários pretendiam ter sido tido em conta quando a Sonae determinou a oferta. A Maxyiled, associação de minoritários, ainda acrescenta, num comunicado efetuado sobre a oferta noticiado pelo Jornal Económico, e que o Observador teve acesso posterior, “que, entre 30 de setembro e o final de 2022 (altura do anúncio preliminar do lançamento da OPA), os capitais próprios terão aumentado mais de 150 milhões de euros, elevando o valor contabilístico da ação para 4,5 euros”. A subida dos capitais próprios tinha em consideração a mais-valia na venda da participação da Maxive e o resultado líquido do quatro trimestre que ainda não foi divulgado. “Falta ainda incorporar o potencial da carteira de participações da Sonaecom, como demonstram as significativas mais valias que a empresa tem obtido na alienação ou rotação dos seus ativos financeiros”, diz a associação que conclui não ser contra a OPA, mas “claramente contra o baixo preço”, esperando esclarecimentos da CMVM.

Outra voz a levantar-se em relação ao preço foi a JB Capital. Numa nota de research, noticiada pelo Jornal de Negócios, a entidade diz que o preço oferecido pela Sonae está com um “desconto de 37%” face ao valor apurado através do método de avaliação que considera a soma de cada componente de negócio (soma das partes). O que significaria um valor de 3,4 euros.

Uma questão de liquidez?

A Sonae discorda de todas estas análises assumindo ao Observador que “o valor de uma empresa cotada em mercado regulado e com liquidez, como é o caso da Sonaecom, é definido pelo mercado a cada momento”. E por isso teve em conta a capitalização bolsista da empresa que em 2022 era de 781 milhões de euros, ou seja, 2,55 euros por ação (não contando as ações próprias).

Um dos critérios para aferir a liquidez é o do volume médio diário de transações. Segundo dados da própria Sonaecom, em 2022 o volume médio foi de 17 mil ações por dia, o que representa uma queda face aos 25 mil de 2021 e que significou um aumento significativo face ao ano anterior. Em 2020 a transação média foi de 15 mil ações, mais que as 12,7 mil de 2019. A Sonae sustenta que a Sonaecom é uma empresa líquida no mercado de capitais português. Os investidores minoritários apontam esta fragilidade — não tem quase liquidez. É esta negociação diminuta que vai fazendo os acionistas minoritários a pedirem que a CMVM convoque um auditor independente para determinar o preço da OPA potestativa que já se antecipa que a Sonae vá lançar. É que, já depois do anúncio do lançamento da oferta, a Sonae informou ter ultrapassado os 90% de direitos de voto na sociedade de tecnologias e telecomunicações.

Fonte: Site da Sonaecom a 3 de fevereiro de 2023

Para os investidores minoritários só um auditor independente conseguirá determinar o valor “justo”, conforme previsto na diretiva das OPA, para a ação que terá obrigatoriamente de ser vendida. A Sonae disse logo que pretendia recorrer ao “mecanismo de aquisição potestativa (…) o que, a suceder, implicará a imediata exclusão da negociação em mercado regulamentado das ações”, “caso venha atingir ou a ultrapassar, na sequência do lançamento da oferta, (…) 90% dos direitos de voto correspondentes ao capital social da sociedade visada”.

Por considerarem que o preço não é uma contrapartida “justa” e que poderão, com a queda da obrigatoriedade de aceitação por 90% das ações alvo da oferta, ter de vender ao preço que é proposto na oferta voluntária, os acionistas minoritários falam no risco do que consideram ser “uma expropriação”, contrária à livre propriedade e, por isso, com implicações legais. Vão, por isso, ameaçando desde já com uma disputa longa nos tribunais nacionais e, até, europeus.

Um conselho de administração sem independentes

Nunca falando numa eventual falta de liquidez da Sonaecom no momento atual, o conselho de administração da empresa, liderado por Ângelo Paupério, pede aos investidores que relevem para o futuro esse fator. No relatório que é exigido ao conselho quando há uma OPA sobre uma empresa, é salientado que “os acionistas deverão ter em consideração as possíveis implicações para a liquidez das suas ações que poderão decorrer da oferta”.

No relatório é salientado o prémio que está subjacente nos 2,5 euros oferecidos face ao que tem sido a negociação da empresa na bolsa de Lisboa e face a operações anteriores.

Daí concluir-se que “face ao exposto e à luz da incerteza macroeconómica atual, é entendimento do conselho de administração que (…) a oferta e as suas condições são adequadas e, atendendo à informação existente sobre a sociedade e ao comportamento histórico das ações da Sonaecom em mercado regulamentado, a contrapartida da oferta merece ser tida em consideração e é suscetível de ser aceite pelos acionistas”.

Esta opinião do conselho de administração, diz-se ainda nesse relatório, “foi aprovada por unanimidade dos votos expressos pelos membros do conselho de administração da sociedade presentes na reunião deste órgão”, incluindo “os votos do presidente do conselho de administração, Ângelo Paupério, e dos administradores Maria Cláudia Azevedo e João Dolores, que são também membros do conselho de administração da oferente”. E como estes três elementos (de um total de cinco) estão também na Sonae, é o próprio relatório que informa que “se verifica um conflito de interesses entre os referidos administradores da sociedade e os destinatários da oferta”.

É, aliás, a própria Sonaecom que admite, no relatório do Governo da Sociedade, não ter na sua composição qualquer elemento independente, explicando essa opção pela “atual dimensão” e “reduzida dispersão do capital social”.

Fonte: Relatório do Governo da Sociedade de 2021

Mesmo considerando não ter elementos independentes, o que já não é uma situação recente (os acionistas estavam cientes disso mesmo e foram sendo informados), a empresa optou por não contratar uma avaliação independente, como aliás a EDP fez na OPA lançada pela China Three Gorges em 2018, em que para a elaboração do relatório “o conselho de administração executivo foi assessorado pela UBS e pela Morgan Stanley em relação aos aspetos financeiros da oferta, e pela MLGTS em relação aos seus aspetos jurídicos”, segundo se lê no documento então divulgado. Na mesma altura a EDP Renováveis, também sob OPA, foi assessorada pela Rothschild em termos financeiros e pela DLA Piper nas questões legais. Este foi também um caso em que um acionista lançou uma oferta sobre as empresas, numa operação que não se concretizou.

A Sonaecom não refere qualquer recurso a assessoria no seu relatório. Também não respondeu à questão sobre a isenção do relatório colocada pelo Observador.