Na semana passada escrevi sobre o aeroporto. Esta semana prometi as contas. Faço-o em forma de manual, para quem quiser discutir a venda da TAP com números na mão e não apenas com adjetivos. Ressalvo o óbvio: o contrato assinado a 3 de novembro não é público, e o que aqui fica resulta das contas da TAP, dos comunicados do Governo e da Lufthansa e do que a imprensa económica apurou.

Antes, uma nota de passageiro. No voo de Lisboa para Porto Alegre, paguei cerca de 30 dólares pela internet de bordo, que nunca funcionou. Apresentei a reclamação logo a seguir. Duas semanas depois, continua em análise. É um pormenor, mas os pormenores dizem muito sobre uma empresa que vale o que vale o serviço que presta.

O que foi vendido

A Lufthansa compra 44,9% da TAP por € 1.025 milhões. A estes somam-se € 58 milhões de ajustamentos, entre os quais uma taxa de 1,5% ao ano até ao fecho da operação. Somam-se ainda até € 118 milhões pela tranche de 5% reservada aos trabalhadores, que só será vendida em 2027 e que a Lufthansa compra se os trabalhadores não a quiserem. Total, até € 1.201 milhões, mais € 163 milhões do que a proposta da Air France-KLM. Há um sinal de cerca de € 30 milhões e uma garantia bancária para o resto. O Estado fica com 50,1%.

O preço é calculado sobre as contas de 2025, o melhor ano recente da TAP, num mecanismo a que os contabilistas chamam lockbox. O prejuízo do primeiro semestre de 2026 já não baixa o preço.

O que o preço mede

Em 2025, a TAP teve receitas de € 4.313 milhões e um EBITDA recorrente de € 742,9 milhões. O lucro líquido foi de apenas € 4,1 milhões, ou € 46 milhões sem um acerto pontual de impostos diferidos. A diferença entre os dois números são sobretudo cerca de € 500 milhões de amortizações, em grande parte de aviões em locação.

O Governo diz que o preço corresponde a 6,4 vezes o EBITDA de 2025, contra 3,6 vezes na compra da easyJet pela Apollo. Não publicou, porém, o valor da empresa nem a dívida que usou. Com os dados públicos, chega-se a cerca de 6 vezes. Se se usar o EBITDA dos doze meses até junho de 2026, já com o prejuízo de € 99,2 milhões do primeiro semestre, o mesmo preço sobe para 6,7 a 7,1 vezes.

Medido pelos lucros, o preço é alto. O problema da TAP nunca foi quanto a Lufthansa pagou. Foi quanto o Estado gastou antes.

O que não está no balanço

O balanço não mede o que a Lufthansa comprou. Os slots atribuídos gratuitamente, como a maioria dos da TAP em Lisboa, não aparecem como ativo, de acordo com a norma contabilística IAS 38. Só os slots comprados entram no balanço. E slots em aeroportos saturados valem fortunas: em 2016, um único par de slots em Heathrow foi vendido por 75 milhões de dólares. A TAP tem cerca de metade do tráfego da Portela, e com a Lufthansa o grupo chega aos 56%.

Depois, a rede. Com a TAP, a Lufthansa passa a ter cerca de 36% da capacidade entre a Europa e o Brasil, segundo a consultora OAG.

Por fim, as sinergias. Carsten Spohr anunciou sinergias líquidas de até € 450 milhões por ano, e mais cerca de € 100 milhões se a Lufthansa ficar com o controlo total. É o equivalente a 61% de todo o EBITDA da TAP em 2025. Aplique-se a esses € 450 milhões o mesmo múltiplo de 6 vezes e obtêm-se perto de € 2,7 mil milhões, mais do que o valor atribuído a 100% da TAP. Ninguém publicou como se repartem essas sinergias entre a TAP e o resto do grupo. É a pergunta que o Estado, dono de 50,1%, devia fazer em voz alta.

A conta do contribuinte

Comecemos pelo que saiu. Entre 2020 e 2022, o Estado meteu na TAP € 3.344 milhões, segundo as contas da imprensa económica: o empréstimo de € 1.200 milhões de 2020 e € 59 milhões de juros, ambos convertidos em capital, € 569 milhões de compensações pela pandemia e € 1.516 milhões em aumentos de capital.

Agora, o que entra. Garantidos por contrato estão até € 1.201 milhões, pagos até 2027. Tudo o resto é promessa. A segunda fase traria mais € 863 milhões em dinheiro em 2028, mas não está assinada. E o Governo conta com cerca de € 1.400 milhões em ações e dividendos da Lufthansa até 2040.

Feitas as contas, faltam hoje € 2.143 milhões para o contribuinte reaver o que pôs. Mesmo que a segunda fase avance, faltam € 1.280 milhões. E o prazo que o próprio Governo apresenta para fechar a conta é 2040, vinte anos depois da primeira injeção.

O que falta depende de uma aposta. A participação de cerca de 5% na Lufthansa vale hoje perto de € 528 milhões, com a ação a € 8,36 no fecho de 6 de novembro. Com um dividendo de € 0,33 por ação, rende à volta de € 21 milhões por ano. Até 2040, ações e dividendos somam cerca de € 780 milhões, não € 1.400 milhões. Para lá chegar, as ações da Lufthansa teriam de valorizar perto de 6% a 7% ao ano durante mais de uma década. No próprio dia da assinatura, a Lufthansa apresentou lucros dos primeiros nove meses a cair 35%, para € 715 milhões, com a fatura do combustível a pesar.

E o tempo também conta. A uma inflação média de 2%, os € 3,3 mil milhões injetados valerão perto de € 4,9 mil milhões em 2040. Comparar euros de 2021 com euros de 2040 é somar maçãs com laranjas.

A fatura da Azul

Há ainda uma parcela que o Governo não põe na conta. Em 2016, quando David Neeleman era acionista da TAP e dono da Azul, a Azul emprestou € 90 milhões à então TAP SGPS. O empréstimo nunca foi pago. Em março deste ano, a Azul foi a tribunal, no Juízo Central Cível de Lisboa, exigir cerca de € 189 milhões com juros. Alega que a antiga holding, hoje chamada SIAVILO e em insolvência, foi sempre um mero veículo da TAP e que essa insolvência só foi pedida quando era estrategicamente conveniente. O Ministério Público entende que a insolvência foi fortuita, e o tribunal ainda não decidiu. Segundo o Diário de Notícias, o anterior Governo tinha prometido à Azul que a dívida seria paga pela TAP. O atual garante que o litígio caberá ao Estado, e não ao comprador.

Recorde-se que, em 2020, o Estado pagou € 55 milhões a Neeleman para sair da TAP. Seis anos depois, a companhia que ele fundou exige ao mesmo Estado mais € 189 milhões. Se a Azul ganhar, a conta oficial do Governo, que já dependia de uma aposta na bolsa, fica no vermelho mesmo antes da inflação.

O que não está assinado

A segunda fase, a venda dos restantes 50,1% por € 1.351 milhões, não é vinculativa. Admitiram-no a própria Lufthansa e o secretário de Estado Hugo Espírito Santo. Depende ainda do acordo do PS ou do Chega.

O que está assinado protege a Lufthansa tanto quanto o Estado. A Lufthansa não pode vender a sua participação durante cinco anos, e depois cada lado tem direito de preferência sobre a parte do outro. Paga os remédios que Bruxelas impuser, mas pode abandonar o negócio se esses remédios destruírem a sua lógica económica, sem limiar público. Os compromissos de investimento, da frota de 117 aviões à escola de pilotos de Tancos, não têm penalizações conhecidas. E o investimento da Lufthansa Technik em Santa Maria da Feira já estava em curso antes desta venda.

O calendário é longo. A aprovação de Bruxelas aponta para meados de 2028 e a integração para 2029 ou 2030. A da ITA, comprada em 2023, só fechou em janeiro de 2025.

O aeroporto, outra vez

Tudo isto assenta num aeroporto que não existe. A Portela foi pensada para cerca de 22 milhões de passageiros por ano e recebeu mais de 35 milhões em 2024. A consultora OAG escreve que o crescimento em Lisboa está limitado até pelo menos 2034. A ANA aponta a abertura do Luís de Camões para meados de 2037, com duas pistas e um único terminal na primeira fase, e um custo estimado entre € 7,9 e € 8,9 mil milhões. O próprio contrato o reconhece: a frota da TAP só passa de 117 para 130 aviões depois de o novo aeroporto abrir.

Cada ano de atraso é crescimento que não acontece, sinergias que ficam no papel e ações da Lufthansa que não sobem à custa da TAP. E num país que discute o aeroporto de Lisboa desde 1969, apostar na pontualidade de uma obra pública é a aposta mais arriscada de todas.

Os riscos que ficam com o Estado

Se a Lufthansa sair antes do fecho, o Estado fica com uma TAP em suspenso há dois anos, depois de um processo que já custou tempo e valor. Se a TAP voltar a precisar de dinheiro, o Estado, com 50,1%, terá de acompanhar ou ser diluído. As regras europeias de auxílios à reestruturação seguem o princípio da primeira e última vez, que em regra impede nova ajuda durante dez anos. E se a segunda fase nunca acontecer, o Estado fica indefinidamente como acionista maioritário de uma empresa gerida por um presidente executivo escolhido em Frankfurt.

O precedente suíço ajuda a perceber o caminho. A Swiss, comprada em 2005, dá lucro. Mas o planeamento da rede, as vendas e o programa de fidelização estão a passar para Frankfurt, e o presidente da companhia é hoje um gestor da Lufthansa.

Em resumo

O preço foi bom, se medido pelos lucros. Não é bom nem mau se medido pelo que a Lufthansa vai ganhar, porque isso ninguém o publicou. E a recuperação do dinheiro dos contribuintes depende de uma segunda fase que ninguém assinou, de ações que ninguém garante, de um aeroporto que ninguém sabe quando abre e de um tribunal que ainda não decidiu.

A Lufthansa pagou com o seu dinheiro e sabe o que comprou. O contribuinte continua a apostar com o dele.