A inflação continua a acelerar mas, paradoxalmente, os investidores mundiais parecem cada vez mais convencidos de que os bancos centrais mais poderosos, como o BCE e a Reserva Federal dos EUA, têm razão quando dizem que estas pressões inflacionistas não serão mais do que um fenómeno “transitório”. Uma das maiores gestoras de ativos do mundo, a Allianz Global Investors, avisa, porém, que “está a subestimar-se o risco de a inflação surpreender em alta” e se tal risco se materializar “os bancos centrais podem ter de subir os juros mais cedo do que estão a dizer“.

O economista-chefe da Allianz Global Investors, Stefan Hofrichter, esteve esta terça-feira em Lisboa e, num encontro com jornalistas seguido de curta entrevista ao Observador, notou que uma sondagem feita pelo Bank of America em outubro indicou que 58% dos investidores achavam que a inflação era transitória e 38% achavam que tinha uma natureza mais permanente.

Ora, nas últimas semanas, os números que foram divulgados nos principais blocos económicos indicam que a inflação continua a acelerar e a arrastar-se no tempo. Por isso é surpreendente, para o economista-chefe da AllianzGI, que a mesma sondagem em novembro (cujos resultados saíram já esta semana) indicou que 61% pensam que a inflação é transitória e 35% pensam que é permanente.

Ou seja, ao contrário do que se podia esperar, a diferença não se estreitou e o discurso dos bancos centrais parece estar a penetrar cada vez mais na mente dos investidores. É aqui que a Allianz GI assume ter uma “visão contrária“, ou seja, que não está alinhada com a visão maioritária entre os investidores, que “correm o risco de estar enganados” na visão relativamente benigna em relação ao perigo associado à inflação.

“Achamos que há um risco subestimado de a inflação surpreender em alta” e isso poderá levar os bancos centrais a “subirem as taxas de juro mais rapidamente do que estão a indicar ao mercado”. Neste ponto, o especialista diz que (quase) tudo vai depender daquilo que faz a Reserva Federal dos EUA – se o banco central norte-americano subir os juros mais rapidamente isso irá acentuar a pressão sobre os outros, incluindo o Banco Central Europeu.

Num discurso em Lisboa, no início do mês, Christine Lagarde afirmou que é “muito improvável” que se reúnam as condições para um aumento das taxas de juro na zona euro em 2022. A presidente do BCE justificou que “um aperto indevido das condições de financiamento não é desejável, numa altura em que o poder de compra já está a ser limitado pelos preços mais elevados na energia e nos combustíveis, e representaria uma dificuldades inapropriada para a retoma”.

Inflação mundial em máximos (mesmo excluindo os preços da energia)

A taxa de inflação anual mundial (linha azul) “subiu em flecha” mas a inflação subjacente, que exclui os preços da energia, (linha cinzenta) “também está em máximos de várias décadas”, diz Stefan Hofrichter. Fonte: AllianzGI

Stefan Hofrichter sublinha que “as taxas de inflação estão a subir em flecha e mesmo a inflação subjacente [a inflação core, que exclui preços da energia] também está em máximos de várias décadas”.

É certo, diz, que há fatores que suportam uma opinião de que a inflação é apenas transitória. Quando se normalizar a retoma económica pós-Covid, a subida dos preços também poderá atenuar-se. Por outro lado, as perturbações nas cadeias de abastecimento podem resolver-se, com o tempo (embora, como lembra o economista, “já andemos a ouvir isso há mais de um ano…”).

Além disto, uma eventual normalização dos preços da energia também poderá contribuir para que a inflação abrande – e o mesmo pode acontecer à medida que se corrigem os fenómenos de escassez de mão-de-obra que se verificam em grande parte do mundo. Porém, há vários outros fatores que levam a Allianz GI a considerar que esta inflação pode ser bem mais “permanente” do que se acredita.

• Um primeiro fator está ligado ao forte aumento da liquidez financeira que os bancos centrais injetaram (e continuam a injetar). “Os bancos centrais inundaram o mundo com liquidez, mesmo antes da pandemia de Covid-19, e as taxas de crescimento do crédito também estão a acelerar”, assinala Stefan Hofrichter. “Os bancos centrais aliaram-se aos governos para lutar contra este vírus como se fosse uma guerra e isso não é apenas semântica: os bancos centrais patrocinaram as dívidas dos Estados, como historicamente foi feito em tempos de guerra”, afirma.
• Há, também, uma “nova teoria económica” na política monetária – que Stefan Hofrichter considera ser apenas “velho nonsense económico” – e que “foi introduzida pela porta das traseiras”. Do que se trata? “Os bancos centrais já admitiram que estão disponíveis para deixar que a inflação supere os objetivos durante algum tempo ou, então, que a inflação cumpra os objetivos em média ao longo de um dado período – claro que ninguém sabe exatamente que média é essa e como se calcula”, assinala o economista-chefe da AllianzGI.
• Por outro lado, defende o economista, “esta política monetária ultra-expansionista tem estimulado os preços de ativos como os preços do imobiliário, que atingiram níveis enormes em várias partes do mundo”. Sobretudo nos EUA, o cálculo da inflação atribui um peso grande aos preços da habitação e, nessa perspetiva, a AllianzGI acredita que a tendência desse impacto continua a ser positivo. Na zona euro, porém, esse efeito não é tão bem capturado pelos indicadores usados para a inflação – se o fosse a inflação core poderia saltar, só por essa via, meio ponto percentual, como já foi reconhecido pelo BCE.
• Há, também, uma grande alteração demográfica em curso, afirma Stefan Hofrichter. O especialista assinala que houve um efeito geracional ligado à abertura dos antigos regimes comunistas e da China, que há mais de 40 anos mudou o seu modelo económico, abrindo-se ao mundo. “Foram muitos milhões de pessoas que foram, subitamente, libertadas para trabalhar para todo o mundo”, afirma, notando que “isso foi um fator excecional, que deprimiu os salários, mas que já não está tão presente”. Poderia gerar-se um novo fenómeno desse tipo com África, “mas não estamos a antecipar que isso aconteça nos próximos tempos”.
• Ao contrário do que por vezes se lê, aponta Stefan Hofrichter, os dados sustentam a visão de que o mundo está realmente a assistir a uma inversão da globalização. Entre as chamadas “guerras comerciais” e a necessidade que os países sentiram de “cuidar melhor” das suas economias internas, a AllianzGI salienta “a globalização, a partir dos anos 80, teve um impacto desinflacionista, então uma inversão dessa tendência terá, em teoria, um efeito de aumento de salários e de inflação”.
• Um outro fator, que também tem implicações para os salários (e, por consequência, para a inflação), é um “novo ambiente económico e político, com uma maior importância da luta contra a desigualdade, salários mínimos mais elevados, empresas que aplicam voluntariamente salários mínimos mais altos… Estes são efeitos que têm estimulado a subida dos salários a nível mundial, ao longo da última década”.
• A este fator junta-se, ainda, as políticas associadas à luta contra as alterações climáticas, que a AllianzGI diz que “vão custar dinheiro e vão fazer acelerar os preços”, à medida que é preciso substituir infraestruturas e alterar consumos de matérias-primas e processos produtivos. “Isso também tenderá a animar a inflação” no médio prazo, afirma.

Por outro lado, aos olhos de Stefan Hofrichter, são “surpreendentes” as referências que têm sido feitas ao perigo de “estagflação“. Isso é conceito que “descreve o que aconteceu no final dos anos 70 e início dos anos 80 em que havia inflação de dois dígitos, mais de 20%, em países desenvolvidos, e crescimentos muito baixos ou mesmo negativos – isso não é um cenário em cima da mesa”.

A AllianzGI admite que a inflação pode superar as expetativas mas não a esse ponto, diz Stefan Hofrichter. Por outro lado, os crescimento económico continua a ser robusto, apesar de o “ímpeto positivo cíclico estar a desvanecer” não só nos EUA mas, também, na Europa.

Parte da explicação para essa perda de ímpeto está ligada ao efeito-base, isto é, não é fácil repetir taxas de crescimento anual mais elevadas em 2022 quando este ano de 2021 se comparava, por sua vez, com o ano de 2020, um ano muito penalizado pelo início da pandemia. Por outro lado, a recuperação foi relativamente rápida embora a pandemia ainda não tenha terminado e continue a afetar não só a oferta de produtos e serviços como, também, a procura.

A AllianzGI destaca, ainda, que “há perturbações no comércio internacional e na produção de alguns artigos, como semicondutores, outro fator negativo. Por outro lado, “os Estados continuam a injetar dinheiro na economia, mas a um ritmo menor – pelo que isso também é um fator que contribui para a moderação do crescimento”, afirma Stefan Hofrichter, acrescentando que “os preços da energia estão a subir e quando as pessoas gastam mais na fatura de eletricidade e na bomba de gasolina isso reduz o rendimento disponível para gastar noutros locais”.

Neste contexto, a AllianzGI não recomenda um aumento da exposição às obrigações soberanas – embora admita que há espaço para a valorização (relativa) das obrigações dos países da periferia europeia. E recomenda que os investidores deem preferência às ações, sobretudo as europeias, que estão com avaliações menos “esticadas” do que as norte-americanas. Historicamente, os mercados acionistas tendem a ter bons resultados em alturas de alguma inflação – porém, o perigo de uma inflação mais elevada justifica, diz a AllianzGI, uma postura um pouco mais “neutral” nesses investimentos de maior risco.