Antes de mais, com já muitos disseram, é de saudar que o realismo tenha imperado e que ninguém do grupo de trabalho sobre a sustentabilidade da dívida tenha querido pôr as pernas dos banqueiros a tremer. Posta assim de parte a hipótese de um haircut no valor facial da dívida, o grupo de trabalho propõe medidas para reduzir não o valor da dívida mas a despesa com juros. Quando comparado com as ideias que circulavam há alguns anos e, até, com o famoso manifesto dos 74, vem à memória a frase de Mario Cuomo: fazer campanhas em poesia e governar em prosa.

Mas a prosa ainda é demasiado lírica e, principalmente, arriscada. As medidas com maior impacto, como a manutenção da dívida no Banco Central Europeu/Banco de Portugal dependem totalmente da vontade dos outros países do euro e do BCE. E as únicas medidas que podem ser implementadas, uma é meramente circunstancial (dividendos do Banco de Portugal), outra é altamente arriscada (o Estado manter menos depósitos ao mesmo tempo que emite a prazos bastante inferiores) e outra já vem a ser feita desde 2015 e foi até interrompida por este Governo no ano passado (pagamento antecipado ao FMI).

Quais são, então, as novas propostas?

1. Aumentar os dividendos do banco de Portugal reduzindo as provisões;
2. Alterar a gestão de liquidez divida do IGCP tornando-a “menos conservadora”, com menos depósitos e dívida emitida a prazos mais curtos;
3. Pedir uma extensão de maturidades dos empréstimos europeus e uma redução da taxa de juro.

Começando pelos dividendos do Banco de Portugal. Esta proposta, ainda que faça sentido acaba por ser mais um paliativo e não é de todo uma medida de gestão da dívida. De facto, como consta no relatório, o Banco de Portugal tem das políticas de provisões mais conservadoras. No entanto, esse conservadorismo deve-se ao maior risco da dívida portuguesa. De agora em diante será mais provável uma subida das yields e, daí, potenciais perdas para o banco central (ainda que apenas numa parte da carteira de dívida pública)

Quanto à alteração da gestão da dívida por parte do IGCP. O grupo de trabalho usa aqui, também, o adjetivo “conservador”. Mas, neste caso, sem nenhuma razão. As duas principais medidas propostas: redução de depósitos (poupança de 135 milhões de euros em 2018) e de maturidade da nova dívida a emitir (poupança de 284 milhões de euros) são não só arriscadas individualmente, mas ainda mais em conjunto, e merecem um comentário mais detalhado.

Genericamente, pode fazer sentido reduzir maturidades, mas nunca para países na nossa situação e especialmente no final de um ciclo de descida de taxas.

Não é apresentando o detalhe quanto às novas maturidades a emitir, apenas é explicado que a maturidade média da dívida de mercado iria cair de mais de seis anos para cinco, que percentagem de dívida de muito curto prazo (bilhetes do tesouro) deve aumentar para 10% – ou seja, mais nove mil milhões de euros do que atualmente – e que as emissões de longo prazo se devem centrar entre os dois e os seis anos.

Não é possível perceber exatamente qual seria a nova estrutura da dívida, mas, partindo destes pressupostos, só será possível chegar a estes valores de poupança de maturidade média se praticamente toda a dívida for emitida com uma maturidade até dois anos em 2017. Nos anos seguintes, a poupança estimada é tão elevada que ou os cálculos estão errados ou o grupo estima que Portugal passe sempre a emitir a prazos muito curtos.

Reduzir as maturidades assim tão abruptamente implicaria logo um aumento assinalável das necessidades de financiamento nos próximos anos. Assim, as necessidades de (re)financiamento do Estado de 2019 a 2021 – e provavelmente nos anos seguintes – andariam sempre perto dos 20 mil milhões de euros – o dobro do que tem sido o normal e praticamente o triplo do que o IGCP espera para este ano e para o próximo.

Ou seja, a grande medida de poupança de juros, na prática aumenta brutalmente o risco de liquidez. Isso contraria todas as boas práticas de gestão de dívida e põe por terra não só o excelente trabalho levado a cabo pelo IGCP, mas também qualquer hipótese de subida do rating de Portugal, já que este é um dos critérios mais importantes para as agências e não há um único emitente acima de “lixo” que tenha um aumento tão grande das necessidades de financiamento de curto prazo.

Se diminuir as maturidades já é arriscado, fazê-lo enquanto se reduzem os depósitos é quase suicida. Caso esta estratégia fosse implementada, Portugal ficaria à mercê das flutuações de curto prazo dos “especuladores”. Exatamente o contrário do que se deve fazer para gerir um stock de dívida da dimensão do português.

Já quanto às alterações aos empréstimos europeus e a manutenção do stock de dívida no Banco de Portugal e BCE, o problema não está obviamente nas vantagens para Portugal, mas sim na sua exequibilidade. Pedir é fácil e até se pode pedir mais, o problema é saber se tal será possível não só politicamente, mas também com os instrumentos que existem atualmente.

A manutenção do stock de divida do Banco de Portugal e no BCE dependem exclusivamente do Eurosistema e não deverá acontecer, já que a dívida foi comprada apenas para efeitos de política monetária.

Aumentar a maturidade até poderá ser relativamente fácil de conseguir, não só já o foi no passado como ainda voltou a ser usado para a Grécia recentemente. Claro que implicaria que Portugal teria de continuar sob vigilância dos credores por mais 45 anos, mas o documento não o refere.

Já a redução das taxas de juro é atualmente impossível (como o próprio Mecanismo Europeu de Estabilidade já referiu) e dificilmente deixará de o ser. Antes de mais, tem um obstáculo: Portugal tem dois empréstimos europeus, um do EFSM (União Europeia) e outro do EFSF (área do euro). A ambos os instrumentos já emprestam a Portugal com uma taxa de juro variável praticamente igual ao seu custo de financiamento. Para emprestarem a Portugal a uma taxa fixa de 1% a 45 anos, teriam de ter prejuízo e ser recapitalizados pelos seus acionistas, os Estados membros.

Mas, ainda que não esteja explícito no documento, isto poderia ser ultrapassado por uma substituição destes dois empréstimos por um novo empréstimo do MEE. Para tal acontecer, isso teria de ser aprovado por todos os países do euro (algo difícil, mas possível). O mais difícil seria mesmo a taxa de juro de 1%. Para tal acontecer, o próprio tratado do MEE teria de ser alterado já, o que implicaria transferências dos outros países para Portugal – algo na ordem dos 750 milhões de euros por ano, nas taxas de juro atuais. Muito simpático para Portugal, mas difícil de conseguir. E, claro, muito provavelmente os outros países devedores iriam exigir o mesmo tipo de tratamento, pelo que na prática estaríamos a falar de uma transferência permanente dos orçamentos dos países do “norte” para o “sul”.

Por último, o documento é omisso relativamente a algo extremamente importante: o que teria Portugal de dar em troca? Muito provavelmente, para ter uma transferência permanente desta ordem, os países não abdicariam de monitorizar ainda mais a economia portuguesa. Mas não é este Governo e esta maioria que querem mais flexibilidade nas regras europeias?

Concluindo. Ao fim ao cabo, este relatório reconhece que não há milagres. As principais propostas são externas e não dependem de Portugal. Já nas internas, excluindo a medida mais simples e temporária de transferir os lucros do Banco de Portugal, restam medidas arriscadas e que põem em causa todo o bom trabalho de recuperação de confiança dos investidores que tem vindo a ser feito desde 2011.

Ainda nesta sexta feira, o IGCP indicou, numa apresentação a investidores, que pretende aumentar o montante de depósitos e aumentar maturidades – será que o Governo vai seguir os conselhos deste grupo de trabalho e vai contrariar a agência que gere a dívida pública?