A Grécia começou esta segunda-feira a dar a conhecer alguns detalhes sobre a forma como pretende que a sua dívida aos parceiros europeus e ao Banco Central Europeu venha a ser paga. A principal fatia da sua dívida, mais de metade, quer que seja paga em dívida indexada ao crescimento. No total, seriam 194,2 mil milhões de euros de dívida, que atualmente pagam juros baixos.

A ideia não é nova, nem sequer é a primeira vez que o Syriza fala nela e a Grécia até já usa este tipo de obrigações (desde 2012, quando reestruturou a sua dívida). De uma forma simplista, o pagamento dos juros dependeria do crescimento da economia. Quanto mais crescesse, mais pagava. Se estivesse em recessão, não pagaria.

Mas há muitas modalidades para o fazer e a maneira como a Grécia pretende calibrar estas obrigações é que vai fazer toda a diferença. Existe alguma literatura sobre as opções que podem vir a estar em cima da mesa, que tentamos expor aqui.

Um vasto leque de opções

As primeiras obrigações indexadas ao crescimento terão sido os famosos ‘Brady Bonds’. O nome foi dado porque foi o secretário de Estado do Tesouro norte-americano, Nicholas Brady, que no final da década de 90 criou um plano para reestruturar grande parte da dívida dos países em vias de desenvolvimento que não estava a ser paga devido a problemas de crescimento.

Estas obrigações recebiam ratings dos mais elevados, apesar de os países que as emitiam não os terem, porque os EUA tinham de reserva, a servir de garantia, dívida norte-americana. Costa Rica, Bulgária e a Bósnia Herzegovina foram os primeiros países a emitir este tipo de dívida.

Um diferente tipo de obrigações indexadas a crescimento são as ‘Shiller Securities’. O autor da ideia foi o agora prémio nobel Robert Shiller, mas a ideia data de 1993. A proposta de Shiller era que estas obrigações pagassem uma fração muito pequena do valor do PIB nominal a cada determinado ano. Ou seja, não estava apenas dependente do crescimento da economia mas também do efeito da inflação no valor do PIB.

Uma outra ideia é veiculada por dois economistas num artigo que até foi publicado, para discussão, pelo Fundo Monetário Internacional. Paolo Mauro e Eduardo Borensztein propuseram em 2004 a emissão de dívida que pagasse uma taxa de juro que variasse exatamente na mesma proporção que o crescimento real da economia. Por exemplo, se a economia crescesse mais 1% do PIB que o esperado, pagaria mais 1% de juros, e vice-versa.

Outra opção foi sugerida por Daniel Schydlowsky e Stephany Griffith-Jones em 2005, nas Nações Unidas. A ideia, explica uma das autoras, seria em quase tudo igual à proposta por Mauro e Borensztein, mas em vez de pagar apenas mais ou menos juros consoante o crescimento real do país (sem variação de preços), também abatia ao valor do capital, ou seja, ao valor em dívida do país, fazendo assim com que a dívida fosse reduzida.

Um dos países que usou este tipo de dívida indexada ao crescimento da economia foi a Argentina, na sequência da reestruturação de 2005. Nesta altura, a Argentina emitiu 62 mil milhões de dólares de dívida (em warrants) ligados ao crescimento para substituir 82 mil milhões de dólares de dívida que tinha entrado em incumprimento. Em 2010 voltou a fazer o mesmo, na segunda reestruturação. Neste caso, os pagamentos são feitos caso o PIB cresça mais que o previsto, mas com um teto para os pagamentos não serem demasiado elevados num determinado ano.

Como a economia cresceu bastante mais que o esperado nos anos que se seguiram a reestruturação em 2005, a Argentina teve de fazer pagamentos avultados aos credores até 2012. Mas como desde aí a economia não tem estado com uma boa performance, não têm sido feitos pagamento. Já as contas públicas da Argentina, essas, não estão com grande saúde. Segundo o Royal Bank of Scotland, isto só demonstra que para esta opção funcionar são necessários excedentes orçamentais durante muitos anos após a troca de dívida, tal como o prevê que seja o ministro das Finanças da Grécia na proposta que avançou na segunda-feira ao Financial Times.

No entanto, até a Grécia usou este tipo de instrumentos recentemente, na reestruturação feita em 2012. A dívida obriga ao pagamento todos os anos, no dia 15 de outubro, a partir deste ano até 2042, desde que o PIB nominal seja igual ou superior ao valor de referência (que começa nos 2,9% em 2015 e baixa para os 2% a partir de 2021), que o crescimento real seja positivo e superior às previsões. Acresce que cada pagamento anual tem um teto de 1% do valor total dessa mesma dívida.

Os eventuais benefícios

Num artigo publicado em 2013, Stephany Griffith-Jones e Dagmar Hertova defendem que este tipo de dívida pode ser muito positiva porque estabilizam a despesa pública e limitam o tipo de medidas de austeridade pró-ciclicas, que podem afundar ainda mais as economias, porque exigem baixos pagamentos em períodos de recessão ou baixo crescimento. Por outro lado, se as economias estiverem a crescer, os pagamentos mais avultados desencorajam os governos a enveredarem por políticas excessivamente expansionistas.

A redução da fatura com juros em tempos de crise ajuda também a evitar o risco de crises de dívida e, eventualmente, de default. Os investidores teriam também esse mesmo benefício e acabavam por ter também um instrumento de dívida que lhes permitia apostar na direção do crescimento de um determinado país, como se aposta, por exemplo, na direção de um determinado índice bolsista.

A ideia de que este tipo de dívida pode ajudar a reduzir o risco de incumprimento é partilhada também por um estudo publicado no ano passado pelo Banco de Inglaterra, que estuda as obrigações indexadas ao crescimento. Os autores do estudo (que pode consultar aqui), concluem que este tipo de dívida não só reduz o risco de incumprimento, como também permite aumentar o nível de dívida que seria sustentável para um Governo.

E os potenciais problemas

Alguns dos argumentos contra este tipo de dívida são comuns nos diversos artigos. Um deles é o incentivo negativo que pode dar ao país devedor, que como teria de pagar mais em caso de crescimento, poderia fazer menos para que a sua economia crescesse (como exposto no artido de Griggith-Jones e Hertova, pelo RBS e pelo Banco de Inglaterra).

Outro dos problemas tem a ver com a adulteração das estatísticas. Os países podiam ter incentivos a mentir sobre as suas estatísticas para evitar pagamentos mais elevados. Isto na verdade já aconteceu, como nota o Peterson Institute for Internacional Economics (que considera a opção avançada pela Grécia como uma boa ideia) , como se pode ver nos casos do Brasil na década de 80 e a Argentina mais recentemente, com os dados da inflação.

Ambos tinham pagamentos indexados à inflação e adulteraram os valores para que os pagamentos fossem mais baixos. O caso da Argentina levou mesmo a revista Economist a retirar a inflação da Argentina este indicador da sua lista de indicadores publicados todas as semanas.

Os problemas que a Grécia teve com as estatísticas adulteradas durante a década de 2000 e mais recentemente no inicio da crise, quando viu o défice e a dívida serem revistos sucessivamente e significativamente em alta, fazem com que a confiança nas estatísticas gregas não seja ainda a melhor, apesar de o Eurostat estar a trabalhar desde então para melhorar o processo e evitar interferência governamental.

Há ou não corte na dívida?

“Engenharia inteligente da dívida” é como chama Yanis Varoufakis à proposta que deu a conhecer esta segunda-feira ao Financial Times. Mas o atraso nos pagamentos não significa que não haverá um haircut na dívida grega. Como nota o colunista da Bloomberg Leonid Bershidsky, que considera que este plano é apenas um perdão parcial mas com outro nome. Ainda assim, o colunista diz que o maior corte até seria aplicado ao BCE com as obrigações perpétuas (que pagam um juro anual mas sem data para amortizar o empréstimo em si).