Bazuca. “Super Mario” dobra a dose de uma terapia com eficácia duvidosa /premium

11 Setembro 2019

Mario Draghi veste pela última vez o "fato de bombeiro" e deverá anunciar nova ronda de estímulos. Mas são cada vez mais vozes (até dentro do BCE) a questionar a eficácia e a avisar para os riscos.

Era, provavelmente, a última coisa que Mario Draghi queria. Mas o presidente do BCE prepara-se para, pela última vez, voltar a envergar o “fato de bombeiro” que, na verdade, raramente pôde despir durante todo o seu mandato à frente da autoridade monetária, que começou em 2011. Nesta quinta-feira, o BCE deverá anunciar mais uma descida da taxa de juro — para níveis ainda mais negativos — e um reinício do programa de intervenção nos mercados através da compra de títulos de dívida, o polémico quantitative easing que em 2015 foi apresentado como uma “bazuca” inédita — mas que, agora, mais de quatro anos depois, parece ter-se tornado uma terapia de desmame difícil. E de eficácia cada vez mais questionável.

“Super Mario”, como ficou conhecido pela audácia das suas intervenções, provavelmente terá sonhado com uma reta final de mandato bem mais tranquila do que esta. O programa de compras de dívida (isto é, a bazuca originalmente iniciada em 2015) foi sucessivamente estreitado e terminou, formalmente, no final de 2018. Logo aí, Draghi deixou a porta aberta a um reinício das compras mas, a dada altura, essa garantia era vista mais como uma salvaguarda contra os mercados do que uma verdadeira intenção.

Colocou-se em cima da mesa, até, a hipótese de, nas últimas reuniões presididas por Draghi (que sai no final de outubro), o BCE poder anunciar uma pequena subida das taxas de juro, simbolizando o fecho, com “chave de ouro”, de um ciclo difícil. Seria como dizer “tudo está bem quando acaba bem“, usando essa subida da taxa de juro como prova definitiva de que terá sido correta a política de estímulos que foi seguida nos últimos oito anos.

Mas, no início da primavera, com os sinais óbvios de abrandamento económico, conflitos comerciais e geopolíticos e a incerteza em torno da saída do Reino Unido da UE, tudo mudou — e foi em Sintra, no encontro anual de banqueiros, que Draghi sinalizou pela primeira vez que poderia ser necessário voltar atrás na trajetória de normalização da política monetária.

Foi em Sintra que Mario Draghi sinalizou que poderia ser necessário voltar a reforçar os estímulos monetários

Nos últimos meses, as expectativas dos investidores foram cuidadosamente geridas em antecipação ao anúncio que será feito esta quinta-feira. Mario Draghi deverá ser capaz de reunir consensos suficientes dentro do Conselho do BCE para, antecipam os economistas, apresentar um pacote de estímulos multifacetado com o objetivo de estimular as expectativas de inflação, que estão muito afastadas do objetivo de 2% que a autoridade monetária europeia idealiza, a médio prazo.

A medida com maior impacto deverá ser a redução da taxa de juro para níveis ainda mais negativos. Não falamos sobre a taxa de juro diretora — aquela que, em termos simples, define a taxa que os bancos têm de pagar pela liquidez que vão buscar ao BCE. Essa taxa está há mais de três anos em 0% e lá deverá continuar no futuro próximo. Estamos a falar sobre a taxa de juro que, num sinal dos tempos, se tornou a principal ferramenta de política monetária: a taxa dos depósitos — ou seja, aquela que define quanto é que os bancos recebem quando “estacionam” excessos (regulamentares) de liquidez no banco central.

Como essa taxa está fixada num nível negativo, os bancos não recebempagam. Nesta fase, essa taxa está em -0,4% mas os analistas acreditam, de um modo geral, que deverá baixar para -0,5% ou, mesmo, -0,6%. Isso tenderá a fazer baixar ainda mais várias taxas de mercado, desde as Euribor (que indexam as prestações de crédito à habitação de muitos portugueses) até, por exemplo, a taxa de juro da dívida pública de vários países (até de Portugal).

Podem ser anunciadas outras medidas, desde logo uma segmentação da taxa dos depósitos, desça ela 10 ou 20 pontos-base (para -0,5% ou -0,6%, portanto), para tentar mitigar o impacto muito negativo que causa sobre a rendibilidade dos bancos. Podem, também, ser anunciadas novas operações de refinanciamento de longo prazo e é provável que Mario Draghi reforce o compromisso verbal de manter as taxas de juro neste níveis (ou mais baixos) durante um período mais alargado — o que é, em si mesmo, uma medida de política monetária a que se chama forward guidance, ou orientação futura.

Além disto, claro, poderá ser relançado o programa de quantitative easing, com os economistas a anteciparem um regresso do BCE às compras de dívida pública e de pacotes de dívida privada (titularizada) que pode ascender aos 30 mil milhões de euros por mês, um ritmo de compras que, não sendo tão intenso como o programa original, não deixa de ser um montante significativo. E um montante capaz de “espremer” ainda mais um mercado de dívida onde existe uma escassez de títulos que o BCE pode comprar (o que contribui, diretamente, para os juros baixos que se verificam neste momento).

E tudo isto para quê?

Mas que garantias existem de que todas estas medidas vão surtir o efeito desejado, de fazer subir a inflação? Em parte, a resposta a esta pergunta deve ser dada com outra pergunta: o que é que acontecerá se não se fizer nada? “Tendo em conta as recentes revisões em baixa das previsões de crescimento e inflação, que estão a gerar uma discrepância cada vez maior entre as expectativas de inflação e a meta do BCE, são robustos os argumentos que suportam a necessidade de atuar“, defende Carsten Brzeski, economista-chefe do banco holandês ING, na Alemanha. “Por isso”, diz o especialista, “há um consenso geral de que o BCE tem mesmo de fazer alguma coisa esta semana”.

Mas “há que reconhecer que existem dúvidas cada vez maiores sobre se mais medidas de política monetária [como as que já vimos] serão um game changer no que diz respeito às perspetivas económicas”, acrescenta Carsten Brzeski numa nota de antecipação distribuída pelos investidores clientes do banco. E também Paul Brain, analista do BNY Mellon Investment Management, avisa que “um pequeno corte nas taxas de juro [dos depósitos], possivelmente de 10 pontos-base, dificilmente será algo capaz de inverter o rumo dos acontecimentos na economia. E, além disso, significa a manutenção de uma estrutura de taxas de juro negativas que está a ser tão lesiva para o setor bancário e para os aforradores“.

"Um pequeno corte nas taxas de juro dificilmente será algo capaz de inverter o rumo dos acontecimentos na economia. E, além disso, significa a manutenção de uma estrutura de taxas de juro negativas que está a ser tão lesiva para o setor bancário e para os aforradores."
Paul Brain, analista do BNY Mellon Investiment Management

Paul Brain critica a “obsessão” dos mercados com reuniões dos bancos centrais quando o enfoque deveria estar nos processos políticos. Isto é, em vez de estar toda a gente na expectativa em relação ao que fará o BCE, mais importante seria perceber até que ponto a Comissão Europeia pode lançar planos comunitários de investimento ou, também, até que ponto é que países como a Alemanha estarão disponíveis para aumentar a despesa pública. Para já, os sinais a esse nível não são promissores.

Sem haver maior disponibilidade por parte de alguns Estados em gastar mais, promovendo o crescimento económico e aumentando a quantidade de títulos de dívida no mercado (que se tornou cada vez mais exígua nos últimos anos, ainda mais com o BCE a comprar também), “a japonificação da Europa parece continuar a ser um processo em curso”, afirma Paul Brain, avisando que este processo está a dar origem a “dúvidas sobre a estabilidade económica” na Europa.

Até ao momento, o BCE — e Mario Draghi, em particular — “tem sido a cola que tem mantido a zona euro unida, mas com as taxas de juro em níveis negativos e os vários estímulos extraordinários que já foram aplicados, começam a parecer mais escassas as balas que existem no arsenal monetário“, acrescenta Nicola Mai, vice-presidente da divisão londrina da Pimco, a “gigante” norte-americana da gestão de ativos. Também este especialista lembra que, a cada novo anúncio, perde-se um pouco do impacto sobre os mercados financeiros, o que a certa altura poderá levantar questões relacionadas com a balança entre o benefício e, por outro lado, o custo associado a cada medida.

Nicola Mai explica que “o efeito dos estímulos monetários tem vindo a reduzir-se, o que sugere que seria necessário outro tipo de políticas — sobretudo na área da política orçamental — para dinamizar o crescimento. Porém, a probabilidade de que a zona euro enverede por um caminho de estímulos orçamentais significativos parece relativamente baixa, já que os países que têm mais condições para isso (Alemanha, Holanda) tendem a ser os países com menor vontade de o fazer, ao passo que aqueles que têm mais vontade de gastar para estimular a economia (como a Itália) são aqueles que têm menos condições para o fazer”.

Este impasse leva o responsável da Pimco, a maior gestora de fundos de todo o mundo, a assumir uma atitude muito cautelosa no que diz respeito a investir na zona euro, que nos últimos anos mais se tem assemelhado a um “casamento combinado que aparenta estar tremido, sendo generoso na análise“. “Com níveis de dívida pública e privada elevados, uma população a envelhecer rapidamente e sinais de que as taxas de inflação se estão a ancorar em níveis muito deprimidos, acreditamos que a zona euro pode estar vulnerável a um efeito de japonificação, isto é, um estado de estagnação prolongada”, afirma Nicola Mai.

"Os países que têm mais condições para lançar estímulos orçamentais (como a Alemanha e a Holanda) tendem a ser os países com menor vontade de o fazer, ao passo que aqueles que têm mais vontade de gastar para estimular a economia (como a Itália) são aqueles que têm menos condições para o fazer."
Nicola Mai, vice-presidente da divisão londrina da Pimco

Donald Trump de volta ao Twitter para criticar Draghi?

Para já, e tendo em conta que o BCE tem um mandato e não mais do que um (manter a inflação “perto, mas abaixo de 2%, no médio prazo”), é consensual entre os economistas que o banco central terá de avançar com um pacote de estímulos “nem que seja apenas para enviar uma mensagem forte aos mercados financeiros e demonstrar que não tem quaisquer hesitações, no que diz respeito a tomar medidas“, diz Michael Schubert, economista do Commerbank, em Frankfurt.

Por muito que “o próprio BCE reconheça que o impacto das suas medidas tende a ser cada vez menor”, faz sentido apresentar um pacote de estímulos para evitar que se instale a depressão nos mercados financeiros, que quase diariamente recebem indicadores económicos pouco inspiradores. Além disso, ao tomar medidas, o BCE ajuda a fazer com que se desvalorize o euro nos mercados cambiais, o que ajuda as exportadoras europeias (embora isto nunca tenha sido reconhecido como um objetivo da política monetária — por mais que Donald Trump, através do Twitter, acuse o BCE de fazer “manipulação cambial”).

Mas todos os especialistas reconhecem que uma política monetária deste género, ao longo de tantos anos consecutivos, comporta riscos enormes para a economia. Desde logo, na área da banca, define-se uma taxa de depósitos negativa para tentar “empurrar” os bancos a colocarem a liquidez na economia (em vez de a “estacionarem” no banco central, evitando o risco). Mas, assim, retira-se uma fonte de rentabilidade essencial para os bancos que, assim, se podem tornar, paradoxalmente, mais avessos ao risco.

Mario Draghi recusa estas críticas ou, pelo menos, recusa que estas estejam, de facto, a ter um impacto no terreno. Na última reunião de política monetária, o presidente do BCE apontou para o recente aumento na atividade de crédito (facilitado pelos juros baixos) incluindo nos países onde os bancos têm, em média, maiores “excedentes” de liquidez (ou seja, que são mais penalizados pela taxa de juros dos depósitos negativa). Na opinião de Draghi, na defesa das suas políticas, faria sentido que, se as taxas de juro negativas são assim tão penalizadoras, então nos bancos com maiores reservas a atividade de crédito seria mais constrangida — o que não parece estar a acontecer, segundo os dados citados pelo italiano.

Mas mesmo que acreditemos que esse risco não se está a materializar, Michael Schubert, do Commerzbank, questiona porque é que se está a tomar medidas de política monetária quando esta desaceleração não tem, na sua base, limitações na área da política monetária. “A atual fraqueza na economia europeia deve-se, sobretudo, a fatores externos como os conflitos comerciais (designadamente, menor procura por parte da China) e uma política monetária mais expansionista não pode fazer nada quanto a isso”, afirma Michael Schubert.

"A atual fraqueza na economia europeia deve-se, sobretudo, a fatores externos como os conflitos comerciais (designadamente, menor procura por parte da China) e uma política monetária mais expansionista não pode fazer nada quanto a isso."
Michael Schubert, economista do Commerzbank, em Frankfurt

Correndo o risco de apresentar medidas que não produzem um efeito positivo — até mesmo, a certa altura, no curto prazo –, há o perigo de se estar a alimentar os possíveis danos colaterais que a política monetária poderá ter. “Ninguém pode achar que é saudável, para uma economia, ter custos de financiamento extremamente baixos que fazem com que investimentos com retorno zero sejam algo rentável”, como boa parte dos títulos de dívida pública, afirma Michael Schubert, acrescentando que o resultado final é que vamos deixar “empresas zombie sobreviver só porque existem juros baixos”, o que prejudica a inovação, a concorrência e impede a “destruição criativa” que muitos economistas defendem ser essencial para qualquer economia, no longo prazo.

“Por outro lado, a busca por rendibilidade, por parte dos investidores, que estão cada vez mais desesperados por encontrar investimentos com algum retorno, agrava o risco de formação de ‘bolhas’ nos mercados financeiros, ‘bolhas’ que, se rebentarem, poderão trazer consequências muito negativas para as economias” — e não apenas nos mercados financeiros: é reconhecido que parte da subida dos preços no mercados imobiliários em vários países se explica pela falta de alternativas de investimento.

Em contraponto, o BCE diz que, quando se fala de perigo de formação de bolhas, isso não deve ser combatido com a ferramenta da política monetária (porque não é para isso que ela existe, embora influencie) mas, sim, com as chamadas medidas macroprudenciais — ou seja, medidas como as que foram lançadas pelo Banco de Portugal onde não só se exigem rácios de capital mais robustos como, também, se limita os riscos na concessão de crédito.

“Bolhas” no crédito? Draghi diz que não cabe à política monetária combater esse risco. Cabe, sim, às medidas macroprudenciais como os rácios de capital e a limitação dos riscos da concessão de crédito.

Por entre benefícios e riscos, de curto e de longo prazo, só resta uma certeza: “Esta não será uma reunião fácil para Mario Draghi. Os críticos dos estímulos monetários, tanto dentro como fora do BCE, talvez nunca tenham sido tantos (ou, pelo menos, tão assumidos). Ainda assim, se o BCE está mesmo a falar a sério quando diz que quer aproximar as expectativas de inflação do objetivo, então não se poderá esperar outra coisa que não um pacote robusto de medidas”, afirma Carsten Brzeski, do ING.

O analista acrescenta que “o custo de esperar ou, em alternativa, tentar fasear o lançamento dos estímulos tem um risco — que é, depois, ter de ser ainda mais audaz só para tentar recuperar o terreno perdido, uma situação em que os responsáveis políticos na zona euro já se viram várias vezes nos últimos anos”. Daí que, na opinião de Carsten Brzeski, “este poderá ser o seu último golpe, mas a nossa expectativa é que Mario Draghi conseguirá cerrar fileiras, uma vez mais, e vestir o fato de Super Mario, por uma derradeira vez“.

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