Um dos maiores investidores mundiais, Warren Buffett, é da opinião de que “o sucesso no investimento não está correlacionado com o QI, desde que ele seja superior a 100. Dotado de uma inteligência normal, o que é necessário é o temperamento adequado para controlar os impulsos que causam problemas às outras pessoas.”

Esta é uma das observações que estão na origem do “Livro do Investimento Comportamental“, da autoria de James Montier, que vai passar a integrar a coleção “Biblioteca da Casa” da Casa de Investimentos – Gestão de Patrimónios e Fundos de Investimento. O prefácio da edição portuguesa é da autoria de Daniel Traça, Dean da Nova School of Business and Economics.

James Montier é membro da equipa de gestão de ativos na GMO (empresa global de gestão de investimentos) desde 2009. Antes disso, foi o co-responsável pela Estratégia Global na Société Générale. Este é um livro escrito num estilo simples e acessível, ajudando o leitor identificar e eliminar traços comportamentais que podem minar os seus esforços de investimento e mostrando-lhe como conseguir retornos superiores.

O Observador faz a pré-publicação da introdução do livro que pode ser adquirido nesta ligação.

O prefácio da edição portuguesa é da autoria de Daniel Traça (Dean da Nova School of Business and Economics).

Introdução. Este é um Livro sobre Si – Você é o seu Pior Inimigo

Como posso eu escrever um livro sobre si? De facto, é provável que nunca nos tenhamos cruzado. Como poderei então conhecê-lo tão bem que consigo escrever um livro sobre si? A resposta, na realidade, é muito simples: Você é um ser humano (a menos que as vendas deste livro tenham atingido proporções interplanetárias – prova do meu excesso de otimismo) e os seres humanos tendem a cair em armadilhas mentais. Isto é tão verdade no investimento como em qualquer outro aspeto da vida. Ben Graham (o pai do investimento em valor) chegou a dizer: “O principal problema do investidor – e mesmo o seu pior inimigo – é provavelmente ele próprio”.

Provas deste comportamento prejudicial podem ser encontradas nos estudos anuais Dalbar, que medem os retornos reais conseguidos pelos investidores e não pelos índices passivos, tal como o S&P500. Estes estudos capturam também o grau com que os investidores tentam adivinhar o mercado com as suas entradas e saídas (para além de outras coisas). Os resultados não são agradáveis. Nos últimos 20 anos, o S&P500 gerou retornos anuais médios de pouco mais de 8%. Os gestores ativos subtraem 1 a 2%, portanto, poderíamos ficar tentados a concluir que o investidor individual em fundos de ações consegue retornos de 6 a 7% ao ano. No entanto, os investidores conseguiram reduzir isto a uns míseros 1,9% anuais. Isto resulta de comprar e vender nas piores alturas. Aparentemente, Ben Graham estava certo – nós somos realmente os nossos piores inimigos.

A boa notícia é que isto não tem de ser obrigatoriamente assim. Nós podemos aprender a tomar melhores decisões – não é fácil, mas é possível. O Livro do Investimento Comportamental levá-lo-á numa visita guiada aos desafios comportamentais mais comuns e às armadilhas mentais que os investidores encontram e revelará as estratégias para contrariar estes traços inatos. Pelo caminho, veremos como os maiores investidores lidaram com os vieses comportamentais que pesam nos retornos do investimento para que possa aprender com as suas experiências e consiga melhores retornos e menos perdas.

A Lição Mais Importante

Sempre que ensino psicologia comportamental, noto que os alunos reconhecem os erros mentais de que estou a falar. No entanto, na maior parte das vezes, reconhecem o erro nos outros e não em si próprios. É sempre Bill, o trader, ou Pete, o gestor de carteiras, que ilustra o viés e não nós. Todos parecemos ter um ponto cego relativamente aos vieses.

Por exemplo, foi pedido a um grupo de americanos que avaliasse a probabilidade de o americano médio cometer um determinado erro mental e a probabilidade de eles próprios cometerem o mesmo erro. O ponto cego entrou em ação. Os participantes deste inquérito pensam que é sempre mais provável que o americano médio cometa um erro mental do que eles próprios. No entanto, os dados colhidos ao longo das últimas três ou quatro décadas mostram que todos nós, a determinada altura, encontramos barreiras mentais. Assim, a lição mais importante que espero partilhar com todos é que os vieses e erros de que falo neste livro afetam todos e cada um de nós.

Porque sofremos destes vieses comportamentais? A resposta está no facto de os nossos cérebros terem sido refinados pelo processo de evolução, tal como qualquer outra característica da nossa existência. Mas lembre-se que a evolução ocorre a um ritmo glacial, portanto, os nossos cérebros foram bem desenhados para o ambiente que enfrentávamos há 150.000 anos (a savana africana), mas não estão adaptados para a era industrial de há 300 e ainda menos para a era da informação em que vivemos atualmente.

Douglas Adams, autor do sublime Hitchhikers Guide to the Galaxy, disse: “Cada vez mais pessoas pensam que foi um monumental erro descer das árvores. Alguns dizem que até as árvores foram um passo em falso e que ninguém devia ter emergido dos oceanos”. Deixar as árvores (ou os oceanos) pode ter sido o nosso primeiro erro, mas não foi certamente o último.

O Poder de Star Trek (Caminho das Estrelas)

Segundo psicólogos, a melhor forma de compreender como funciona o nosso cérebro é imaginar que temos dois sistemas diferentes dentro das nossas mentes. Para os trekkies, esses dois sistemas podem ser caracterizados como Dr. McCoy e Mr. Spock. McCoy era irreprimivelmente humano, constantemente permitindo que as suas emoções o controlassem. Pelo contrário, Spock (meio humano, meio vulcano) estava determinado a suprimir as suas emoções, deixando que a lógica guiasse as suas decisões. No caso de o leitor ser a única pessoa neste planeta que nunca ouviu falar de Star Trek (O Caminho das Estrelas), os vulcanos eram uma espécie humanoide conhecida por tentar viver utilizando apenas a lógica e a razão sem qualquer interferência de emoções.

A parte McCoy dos nossos cérebros, a que chamaremos sistema X, é essencialmente a abordagem emocional à tomada de decisões. O sistema X é a opção por defeito, toda a informação entra no sistema X para processamento. É automático e fácil. Os julgamentos feitos pelo sistema X são geralmente baseados em aspetos tais como a similaridade, familiaridade e proximidade (no tempo). Estes atalhos mentais permitem ao sistema X lidar com enormes quantidades de informação simultaneamente. Efetivamente, o sistema X é um sistema de satisfação rápido que tenta dar respostas aproximadamente (e não precisamente) corretas. Para que o sistema X acredite que algo é válido, precisa apenas de desejá-lo.

A parte Spock dos nossos cérebros, a que chamaremos sistema C, é uma forma mais lógica de processar a informação. Requer um esforço deliberado para entrar em ação. Tenta seguir uma abordagem dedutiva e lógica à resolução de problemas. No entanto, consegue apenas lidar com um passo de cada vez (tal como qualquer processo lógico). É, por isso, uma forma sequencial e lenta de lidar com a informação. Lógica e evidências são necessárias para que o sistema C acredite em algo.

Claro que, ao lermos isto, todos pensamos ser o Spock. A realidade, contudo, é que o sistema X controla muito mais das nossas ações do que nos sentimos confortáveis em admitir. De facto, acabamos frequentemente por confiar na nossa reação emocional inicial e só ocasionalmente recrutamos o sistema C para rever a decisão. Por exemplo, quando tropeçamos numa pedra ou batemos com a cabeça numa viga, amaldiçoamos o objeto inanimado apesar deste não poder fazer nada para evitar o nosso erro!

Neurocientistas descobriram que as partes do nosso cérebro associadas ao sistema X são muito mais antigas, evolucionariamente falando, do que as partes associadas ao sistema C. Isto quer dizer que a emoção evoluiu primeiro que a lógica. Isto pode parecer estranho, mas um exemplo pode ajudar a tornar isto óbvio. Façamos de conta que eu coloco uma caixa de vidro contendo uma serpente à sua frente. Peço-lhe que se incline para a frente e se concentre na serpente. Se a serpente subitamente ergue a cabeça na sua direção, o leitor saltará para trás (mesmo que não tenha fobia às serpentes).

A razão para esta reação é que o seu sistema X reagiu para o salvar. De facto, um sinal foi gerado no momento em que o seu cérebro detetou o movimento da serpente. O sinal foi enviado ao longo de dois trajetos diferentes – o inferior e o superior. O trajeto inferior é parte do sistema X e enviou a informação diretamente para a amígdala cerebral (o centro do medo e risco no cérebro). A amígdala reage rapidamente e força o corpo a saltar para trás.

A segunda parte do sinal (que toma o caminho superior) enviou a informação para uma parte do sistema C, que a processa de uma forma mais consciente e avalia a ameaça. Este sistema relembra-o que existe uma parede de vidro entre si e a serpente. Mas, por esta altura, o leitor já reagiu. Do ponto de vista da sobrevivência, um falso positivo é uma resposta melhor que um falso negativo. A emoção foi desenhada para bater a lógica.

Spock ou McCoy?

Como é óbvio, todos nós utilizamos ambos os sistemas em variadas alturas. De facto, está comprovado que aqueles com sistemas X gravemente danificados não conseguem tomar decisões. Acabam por ficar paralisados, ponderando as diversas possibilidades sem, no final de contas, se comprometerem com uma ação.

Numa perspetiva de investimento, contudo, somos mais bem servidos pelo sistema C. Felizmente para nós, é possível testar a facilidade com que se consegue ultrapassar o sistema X. Shane Frederick da Universidade de Yale (e, anteriormente, do MIT) concebeu um simples teste com três questões que é muito mais poderoso que qualquer teste de QI ou SAT na medição da capacidade do sistema C de avaliar o output do sistema X. Estas três questões em conjunto são conhecidas como Cognitive Reflection Task (CRT).

Considere as seguintes questões:

• 1. Uma bola e um bastão custam, em conjunto, $1,10. O bastão custa mais $1 que a bola. Quanto custa a bola?
• 2. Se cinco máquinas demoram cinco minutos a fabricar cinco dispositivos, quanto tempo demorariam 100 máquinas a fazer 100 dispositivos?
• 3. Um lago tem nenúfares. Todos os dias, os nenúfares duplicam a área que ocupam no lago. Se os nenúfares demoram 48 dias para cobrir o lago inteiro, quantos dias precisam para cobrir metade?

Cada uma destas questões tem uma resposta óbvia, mas, infelizmente, incorreta e uma resposta menos óbvia, mas ainda assim correta. Na questão 1, o sistema rápido favorece a resposta 0,10 dólares. No entanto, um pouco de lógica mostra-nos que a resposta correta é na verdade 0,05 dólares.

• 1 bastão + 1 bola = 1,10 dólares
• 1 bastão – 1 bola = 1,00 dólar
• 2 bastões = 2,10 dólares
• 1 bastão = 1,05 dólares
• Assim 1 bola = 0,05 dólares

Na questão 2, a reação instintiva é dizer 100 minutos. Contudo, com um pouco de reflexão, podemos concluir que se cinco máquinas fabricam cinco dispositivos em cinco minutos, o output é na realidade um dispositivo por minuto. Assim, 100 máquinas fabricariam 100 dispositivos em cinco minutos.

Finalmente, na questão 3, a resposta incorreta mais comum é dividir os 48 dias a meio e dizer 24 dias. No entanto, se os nenúfares dobram de área a que ocupam cada dia, no dia anterior ao que ocupam a totalidade do lago deverão ocupar metade. Assim, a resposta correta é 47 dias.

Não se preocupe se errou uma ou até as três questões – o leitor não está sozinho. Na realidade, depois de fazer o teste a quase 3500 pessoas, Frederick concluiu que apenas 17% conseguiram responder acertadamente às três questões. 33% não acertaram uma! O grupo com melhor performance era composto por alunos do MIT; 48% conseguiram três respostas corretas – mas, ainda assim, é menos de metade de alguns dos melhores estudantes do mundo. Eu próprio pedi a 600 investidores profissionais (gestores de fundos, traders e analistas) que respondessem a estas perguntas e apenas 40% acertaram as três enquanto que 10% erraram todas.

O que é que isto nos diz? Diz-nos que todos os humanos tendem a tomar decisões utilizando o sistema X e que o sistema C frequentemente não supervisiona este processo. Cheguei à conclusão que o número de perguntas que conseguimos acertar está correlacionado com a nossa vulnerabilidade a uma pletora de outros vieses comportamentais, tais como aversão à perda, conservadorismo e impaciência. Aqueles que erram todas as questões parecem padecer mais pronunciadamente de vieses do que aqueles que conseguem acertar todas as respostas.

No caso de ter respondido corretamente a todas as questões e esteja prestes a abandonar este livro, gostaria de alertar o leitor para o seguinte: dois vieses muito importantes parecem ser imunes ao CRT. Por muito bem que lhe tenha corrido o CRT, o leitor poderá encontrar várias armadilhas mentais específicas – nomeadamente, excesso de otimismo, excesso de confiança e viés da confirmação. Estes vieses serão explorados nos capítulos seguintes.

X à solta

Quando poderemos confiar no sistema X para nos ajudar? Psicólogos estudaram esta questão e concluíram que as seguintes condições poderão aumentar a probabilidade da atuação do sistema X:

• Quando o problema é complexo e está mal estruturado.
• Quando a informação é incompleta, ambígua e em mutação.
• Quando os objetivos são mal definidos, se alteram ou competem entre si.
• Quando o stress é elevado devido a constrangimentos de tempo e/ou está muito em jogo.
• Quando as decisões dependem da interação com outros.

Não sei qual é a sua situação, mas praticamente todas as decisões de monta que tive que tomar caem numa ou mais destas categorias. Muitas das decisões que tomamos face a propostas de investimentos podem ser assim caracterizadas.

Um dos maiores investidores mundiais, Warren Buffett, é da opinião que os investidores devem aprender a controlar o seu sistema X, “O sucesso no investimento não está correlacionado com o QI, desde que ele seja superior a 100. Dotado de uma inteligência normal, o que é necessário é o temperamento adequado para controlar os impulsos que causam problemas às outras pessoas.”

Mas antes que concluamos que resolvemos todos os nossos problemas comportamentais, devemos ter presente que o autocontrole (a capacidade de bloquear os nossos impulsos) é como um músculo – após utilização, é necessária uma recarga. Para ilustrar este ponto, imagine a experiência seguinte: Dizem-lhe para não ingerir qualquer alimento três horas antes do exercício (programado para que seja obrigado a “falhar” o almoço).

Quando chega ao laboratório, é colocado num de três grupos. O primeiro grupo é levado para uma sala onde o aroma de biscoitos de chocolate acabados de sair do forno paira no ar.

A sala contém dois tabuleiros, um com biscoitos de chocolate acabados de sair do forno, o outro repleto de rabanetes. Ao grupo é dito que podem comer os rabanetes que desejarem, mas que não devem comer os biscoitos. O segundo grupo tem mais sorte. Tem igualmente dois tabuleiros na sala, mas são autorizados a comer os biscoitos. O terceiro grupo é levado para uma sala vazia.

Após 10 minutos, todos os grupos são mudados para uma sala diferente para fazerem um teste. O teste é um daqueles complicados em que deverá tracejar uma forma – deverá, no entanto, fazê-lo sem voltar a passar sobre as linhas que desenhou anteriormente e sem levantar a caneta do papel.

Como acha que as pessoas de cada grupo se comportaram no teste? Aqueles que foram forçados a resistir à tentação dos biscoitos de chocolate e a contentarem-se com rabanetes desistiram em menos de metade do tempo do que as pessoas dos outros grupos; tentaram também apenas metade dos problemas apresentados! A sua força de vontade foi reduzida pela simples resistência à tentação dos biscoitos.

Estes resultados sugerem que confiar apenas na força de vontade pode ser complicado. Resistir ao biscoito de chocolate que nos chama pode levar a escolhas de investimento erradas. A força de vontade por si só pode não ser defesa suficiente contra os vieses comportamentais.

Tal como Warren Buffett diz, “Investir é simples, mas não é fácil”. O que isto quer dizer é que deveria ser simples compreender como o investimento funciona: compramos ativos por menos do que o seu valor intrínseco e vendemos quando transacionam ao seu valor justo ou acima. No entanto, o leque de vieses que demonstramos impede-nos de fazer aquilo que sabemos que deveríamos fazer. Tal como Seth Klarman observa:

Ainda que todos no país se tornassem analistas, memorizassem Security Analysis de Benjamin Graham e assistissem regularmente às assembleias anuais de acionistas de Warren Buffett, a maior parte das pessoas continuaria a ser irresistivelmente atraída por excitantes ofertas iniciais de compra, estratégias de momentum e modas de investimento. As pessoas continuariam a ser tentadas a fazer day trade e a recorrer à análise técnica dos gráficos das ações. Um país de analistas continuaria a exagerar nas reações. Em suma, até os investidores mais bem treinados continuariam a cometer os mesmos erros que os investidores têm vindo a cometer desde sempre, e pela mesma razão – não o conseguem evitar.

A alternativa é entranhar um melhor comportamento na nossa abordagem ao investimento. Nos próximos capítulos, realçarei alguns dos vieses comportamentais mais destrutivos e erros mentais comuns que já vi investidores profissionais cometer. Ensiná-lo-ei a reconhecer estas armadilhas mentais e explorarei a psicologia subjacente por trás do erro. Depois, mostrarei o que pode fazer para tentar proteger o seu portfólio da sua influência perniciosa. Ao longo do caminho, veremos como alguns dos melhores investidores do mundo tentaram desenvolver processos de investimento que minimizam os seus erros comportamentais.

Vire a página e iniciaremos esta viagem à nossa mente. Primeira paragem – emoções e o calor do momento!