O “rating” vai subir? Crise na banca pode fazê-lo cair de novo, diz responsável da Moody’s em entrevista

08 Fevereiro 2018

Em entrevista ao Observador, principal responsável pela notação atribuída a Portugal não vê o défice a derrapar nos próximos tempos, mas lamenta que se tenha abrandado o ímpeto das reformas.

Evan Wolhmann, o analista que toma a decisão final sobre o rating da Moody’s para Portugal — que pode sair de lixo já em abril –, está confiante de que Portugal não irá, de um momento para o outro, fazer derrapar o défice orçamental. Mas lamenta que, como aconteceu em outros países, o ritmo das reformas em vários setores tenha abrandado (ou, mesmo, sido interrompido, em alguns casos). Continuar com essas reformas seria importante, por exemplo, para reduzir o desemprego jovem, que continua elevado.

Se é provável que o rating saia de “lixo” — só falta mesmo a Moody’s — o analista avisa, porém, em entrevista ao Observador, que há alguns riscos que podem fazer com que a notação de crédito volte a cair, novamente, para “grau especulativo”. E o principal risco, além da dívida pública elevada, está relacionado com os bancos.

Um dos “slides” da apresentação que fez em Lisboa mostra, com base em dados da Comissão Europeia, que Portugal está a ter progressos pequenos, nos últimos anos, no que diz respeito a reformas no mercado de trabalho, pensões — e diz mesmo que em áreas como a concorrência no mercado interno e a eficiência das administrações públicas os progressos são muito escassos ou inexistentes. Não é uma análise muito animadora…
Sim, mas a tabela que mostrei diz respeito apenas aos anos de 2016 e 2017. É justo dizer que nos primeiros anos da recuperação, Portugal — e outros países chamados periféricos, também — fez reformas estruturais muito importantes, designadamente reformas das pensões, mercado laboral; e procurou-se, também, não só em Portugal mas noutros países, fomentar a resiliência dos bancos.

Isso significa que o ímpeto reformista abrandou, nos últimos anos?
O que os dados mostram é que o ritmo de reformas estruturais abrandou, isto depois de uma atitude muito audaz nos primeiros anos após a crise. Mas isso não é exclusivo de Portugal nem dos países periféricos — esse ímpeto abrandou até nos países do centro da Europa, incluindo a Alemanha.

Em que áreas, em particular, é que se vê esse abrandamento das reformas?
Em vários países uma das áreas mais problemáticas é a reforma dos sistemas de pensões. De facto, em vários locais vemos reformas do sistema de pensões que foram revertidas, tanto nos países do centro como na “periferia”.

Em Portugal, especificamente, onde é que lhe parece haver mais dificuldades?
Tendo em conta a análise da Comissão Europeia, não tem havido em Portugal — e, também, em Itália — progressos minimamente suficientes na eficiência da administração pública. E há outras áreas, no caso de Portugal, onde reformas foram interrompidas, ou mesmo canceladas — designadamente reformas nos serviços empresariais, incluindo nas profissões reguladas –, reformas que teriam ajudado a melhorar a concorrência no mercado doméstico.

Não tem havido em Portugal -- e, também, em Itália -- progressos minimamente suficientes na eficiência da administração pública.
Evan Wohlmann, vice-presidente e analista sénior em dívida soberana da Moody's

Mas, para clarificar, diz que foi feito muito ao nível de reformas nos primeiros anos da crise mas que entretanto abrandou, como abrandou em vários países. Mas havia muito a fazer ainda em 2016/2017? O que é que devia ter sido feito, mais?
Nós não fazemos recomendações de políticas públicas, mas posso referir alguns dos desafios que ainda persistem, para tentar responder à pergunta. Um bom exemplo é o mercado de trabalho. Vemos melhorias no mercado de trabalho, com a taxa de desemprego em mínimos de vários anos. Mas se olharmos para o desemprego jovem, por exemplo, em Portugal (e também Itália, Espanha e Grécia, o caso mais extremo), essa é uma área em que a estrutura do desemprego e do mercado de trabalho continua num quadro de grande fragilidade. E isso é uma área que devia continuar a merecer a atenção das autoridades, mas o ímpeto reformista reduziu-se, de forma significativa.

Porque é que acha que abrandou?
Temos visto condições económicas mais favoráveis, o que tira algum do sentimento de urgência no sentido do ritmo a que se avança nas reformas.

A melhoria do ciclo económico gerou complacência?
Em certa medida. Mas, sobretudo, pensemos que a prioridade nos países da “periferia” é restaurar a credibilidade orçamental. E muitos países, quando olhamos para o valor global do défice, têm conseguido ter resultados melhores, já não há episódios de dificuldade no acesso aos mercados de dívida, portanto estamos numa fase muito diferente da recuperação. Esta é uma fase em que a recuperação é razoavelmente robusta, e razoavelmente generalizada, mas isso não invalida o facto de que alguns dos desafios estruturais continuam por resolver.

E qual é o risco?
O risco é que mesmo que o crescimento e o controlo do défice sejam positivos nos próximos anos, neste contexto de recuperação generalizada, quando pensamos não no crescimento este ano ou no próximo, mas quando pensamos mais a prazo, é importante melhorar a competitividade e os índices de produtividade, e portanto é preciso voltar a acelerar na agenda das reformas.

Evan Wohlmann, Moody's

Evan Wohlmann, da Moody’s, defende que “é importante melhorar a competitividade e os índices de produtividade, e portanto é preciso voltar a acelerar na agenda das reformas”.

A Moody’s é a última agência que ainda mantém o “rating” de Portugal em território especulativo. Mas tem, desde setembro, uma perspetiva positiva, indicando que pode subir. Na apresentação disse que isso poderá estar “para breve”. Será já em abril?
Nós atribuímos uma perspetiva positiva em setembro, e nessa altura referimos que as razões eram várias: em primeiro lugar, na nossa análise, a recuperação estava em curso. Contudo, notámos, também, que um dos ingredientes em falta tem sido a falta de um contributo mais forte do investimento para o crescimento.

Investimento público ou privado? Ou ambos?
Ambos, sim, mas estamos a ver o investimento privado a começar a recuperar. Quanto ao investimento público, ele foi cortado de forma muito significativa, portanto agora está a subir mais. No geral, não só a Portugal, já estamos a ver mais sinais de que o investimento está a começar a ter um papel mais importante, o que é um bom sinal se estivermos a pensar na sustentabilidade do crescimento.

Mas voltando às razões que levaram à perspetiva positiva atribuída em setembro…
Sim, um outro elemento importante foi o desempenho orçamental. Em 2016 a magnitude da redução do défice surpreendeu-nos — e não só a nós –, o que continuou, por sinal, em 2017. É certo que isso tem sido conseguido, sobretudo, com cortes nas despesas de capital e limitação dos gastos públicos em bens e serviços, mas o resultado é que Portugal está a conseguir gerar saldos primários positivos muito respeitáveis, na ordem dos 2% [o saldo primário é a diferença entre os gastos e receitas do Estado, excluindo despesa com pagamento de juros de dívida]. E havia um terceiro fator, que era as boas condições no financiamento do Estado nos mercados financeiros.

Portanto, entre setembro e agora, ou entre setembro e abril, qual é a vossa conclusão?
Normalmente procuramos concluir uma perspetiva positiva (ou negativa) num período entre 12 e 18 meses. Esse é o horizonte normal, pode ser mais curto ou mais longo. O que estamos a olhar, neste momento, para tomar uma decisão é o seguinte: o que ajudaria a uma subida seria a confirmação de que estas tendências positivas, no crescimento e nas contas públicas, vão continuar, de forma sustentável.

E acham que vão continuar?
No caso do crescimento, há uma maior confiança de que o investimento e a retoma — mantendo-se generalizada — continuará. Por outro lado, temos também de ter a certeza de que esses saldos primários positivos vão continuar nos próximos anos, o que ajuda a que a dívida acelere o ritmo de redução gradual. Um analista de crédito tem de pensar no médio prazo, não apenas no ano atual ou no seguinte, eu gosto de usar um horizonte de três a cinco anos. Não basta ver crescimento agora, temos é de fazer um julgamento agora sobre o que acreditamos que está a acontecer e o que irá acontecer nos próximos anos.

Um analista de crédito tem de pensar no médio prazo, não apenas no ano atual ou no seguinte, eu gosto de usar um horizonte de três a cinco anos. Não basta ver crescimento agora, temos é de fazer um julgamento agora sobre o que acreditamos que está a acontecer e o que irá acontecer nos próximos anos.
Evan Wohlmann, vice-presidente e analista sénior em dívida soberana da Moody's

Se o “rating” subir, seja agora em abril seja na próxima data prevista. Depois disso, que tipo de indicadores vão estar a olhar mais de perto, para assegurar que o “rating” não volta a cair para “lixo”?
A grande fragilidade de Portugal vai continuar, pelo menos nos próximos anos, a ser o endividamento elevado. Basta ver que para 2021 prevemos que a dívida seja cerca de 120% do Produto Interno Bruto (PIB), o que continua a ser um nível alto de endividamento público. Por outro lado, o endividamento das empresas é relativamente elevado, quando comparado com países como Itália e Espanha. E, terceiro, o setor bancário continua, ainda, num estado relativamente enfraquecido. Todos esses fatores vão continuar a pesar na avaliação que nós fazemos das perspetivas de crescimento no médio prazo e, por outro lado, da avaliação que fazemos da quantidade de margem de manobra para o Estado reagir caso exista um choque no futuro. Com níveis elevados de dívida, não há muito espaço disponível para agir, se for necessário.

E quais são os principais riscos negativos, no médio prazo, que se podem materializar e levar a uma nova descida do “rating”?
Pode haver várias coisas mas, na nossa análise, um dos principais riscos está ligado à banca. Já vimos, no passado, o setor bancário a obrigar a intervenções públicas, que aumentaram a dívida pública, portanto… Para ser claro, este não é o nosso cenário central, que vemos como mais provável, mas é um dos principais riscos.

Temem que possa ser necessário voltar a injetar capital nos bancos? É isso? E é só isso?
Não, não é só isso. Quando falamos sobre a banca, e na importância para o soberano, também temos de olhar para a capacidade do setor bancário para apoiar o crescimento económico no país. E, aí, continuamos a achar que a fragilidade relativa do sistema bancário português — seja no grau de capitalização, seja na baixa rentabilidade, seja nos níveis ainda elevados de crédito em incumprimento — irá tornar difícil fazer uma contribuição significativa para o crescimento, no futuro próximo. Para isso é preciso um setor financeiro robusto, capaz de dar sequência a oportunidades de concessão de crédito às empresas. Dito isto, é verdade que temos visto alguma recuperação no investimento privado, mas nem sempre isso tem passado por crédito bancário. Nem tem de passar, pelo menos no curto prazo, mas num horizonte mais alargado a concessão de crédito é um indicador importante para se manter debaixo de olho.

Temos visto alguma recuperação no investimento privado, mas nem sempre isso tem passado por crédito bancário. Nem tem de passar, pelo menos no curto prazo, mas num horizonte mais alargado a concessão de crédito é um indicador importante para se manter debaixo de olho.
Evan Wohlmann, vice-presidente e analista sénior em dívida soberana da Moody's

E além da banca, que outros potenciais riscos é que vê, capazes de voltar a fazer cair o “rating”?
Outros riscos estão relacionados com a posição de liquidez do Estado. Temos visto o custo da dívida a descer e os prazos a aumentarem, muito graças ao programa de compras do BCE. E há boas almofadas de liquidez, que normalmente são formadas com boa antecedência. Neste momento, há um grau de resiliência na situação de liquidez do Estado. Contudo, tendo dito isto, as taxas de juro de Portugal irão, provavelmente, continuar a ser mais sensíveis a alterações no clima entre os investidores, por comparação com outros países.

Porque é que diz isso?
Pelos padrões que vimos no passado, pela dívida elevada, entre outros fatores.

Mas como quantifica esse risco? É improvável, pouco provável…?
Temos uma perspetiva “positiva” porque acreditamos que são mais prováveis os riscos positivos do que os negativos. Nesta fase, contudo, se a tendência acabasse por ser menos positiva do que acreditamos, o mais provável seria que colocássemos a perspetiva em “estável”, mantendo no nível em que está.

Evan Wohlmann, Moody's

Evan Wohlmann, Moody’s

Défice reduzido com cativações é sustentável? “É uma pergunta justa”

Voltando à questão do desempenho orçamental, nós sabemos que parte do resultado é conseguido através da redução da despesa pública, incluindo através das chamadas cativações. Isso parece-lhe ser uma forma sustentável de equilibrar as contas públicas?
Se olharmos para a evolução do chamado défice estrutural, a melhoria que Portugal protagonizou entre 2010 e 2016 foi uma das maiores da zona euro, houve uma melhoria enorme. Agora, se me pergunta sobre a estratégia recente e sobre a sustentabilidade destas políticas, julgo que é uma pergunta justa. O nosso cenário central é que uma combinação entre o ponto de partida favorável e, por outro lado, o compromisso que o governo já demonstrou, até ao momento, para manter o défice em níveis baixos — estes dois fatores dão-nos confiança de que o défice vai continuar abaixo do máximo de 3% nos próximos tempos.

Mas não é importante como é que se chega lá? Só importa que o défice seja baixo?
Importa, claro. Mas a verdade é que neste momento, por muito que se simule mudanças aqui ou ali, por muito que se mexa nos nossos modelos, introduzindo valores diferentes para a despesa, por exemplo, não parece provável que enfrentemos uma situação em que o défice volta a disparar para 3% ou mais.

No comité que decide sobre o “rating”, vocês falam não só sobre a quantidade da redução do défice mas, também, sobre a qualidade?
Sim, falamos sobre a estrutura da despesa. Até certo ponto, em 2017, vemos que a despesa com salários de funcionários públicos continua a subir a um ritmo superior aos objetivos, em termos nominais. É claro que em percentagem do PIB não é tão preocupante, mas ainda assim é um elemento importante de análise. Por outro lado, a despesa de capital e o investimento não estão a crescer ao ritmo que se previa. Portanto, e também vimos isso no orçamento para 2018, há aumentos em áreas mais “pegajosas” da despesa, como pensões, como salários, e isso pode criar problemas para o equilíbrio das contas públicas a prazo. Essa é uma questão relevante, a que nós estamos atentos, embora, como já disse, não parece ser algo capaz de fazer derrapar o défice nos próximos tempos.

Em Portugal, a despesa com salários de funcionários públicos continua a subir a um ritmo superior aos objetivos, em termos nominais. Por outro lado, a despesa de capital e o investimento não estão a crescer ao ritmo que se previa.
Evan Wohlmann, vice-presidente e analista sénior em dívida soberana da Moody's

Ainda falta algum tempo para se fazer o Orçamento do Estado para 2019, mas já se tem falado muito na opinião pública, até porque se trata do último Orçamento deste governo. E acredito que vocês também estejam atentos. Já que estamos a falar sobre despesa, uma das questões mais quentes é a possibilidade (ou não) de se aumentarem os salários na função pública. Se isso acontecer, há um risco de ser interpretado pelo exterior como um mau sinal, como avisou um ministro importante deste governo?
A nossa expectativa, tendo em conta que temos a perspetiva “positiva”, é que o compromisso do governo com défices dentro dos limites (de 3%) será mantido. Se olharmos para os níveis atuais do défice, julgo que é um pouco difícil gerar aumentos salariais que poderiam fazer derrapar o défice, mas não queremos especular sobre medidas políticas específicas. O que posso dizer é que o ciclo económico neste momento é favorável e prevê-se que irá continuar favorável, tanto em Portugal como na zona euro como um todo.

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